Цены на нефть после резкого взлета в последней декаде февраля (в связи с обострением ситуации в Ливии) в марте удерживались на достигнутом уровне около 115 долл./барр. (марки Brent). Дальнейшая динамика будет определяться, по мнению комментаторов, развитием ситуации в арабских странах – риск дальнейшего распространения революционных настроений здесь пока сохраняется. Вместе с тем авария в Японии и гражданская война в Ливии уже, в основном, видимо, отыграны рынком. Во всяком случае контанго на рынке нефтяных фьючерсов сменилось ситуацией бэквордации, что указывает на вероятное снижение цен. Вместе с тем Министерство энергетики США повысило прогноз среднегодовой цены Brent в 2011 г. до 102 долл./барр., что выше исторического максимума цен 2008 г. (99,75 долл.).

Дорогая нефть определяла основные тенденции в макроэкономической сфере и стратегию монетарных властей. На протяжении февраля Банк России проводил активную интервенционную политику, борясь с укреплением рубля, однако одновременно должен был учитывать возрастающие риски высокой инфляции. В результате, в начале марта Центробанк расширил коридор, тем самым снизив инфляционные риски и позволив рублю укрепляться. На 31 марта курс доллара к рублю составил 28,43 (по сравнению с 28,9 руб./долл. на 1марта; +1,6%), стоимость бивалютной корзины снизилась до 33,64 руб. (против 33,81 руб. на 1 марта; +0,5%).

Выкуп валюты с рынка в январе-феврале привел к заметному росту международных резервов ЦБ РФ: с 25 февраля по 25 марта они увеличились с 492,2 млрд долл. до 504,0 млрд долл. (+2,4%) и достигли значений середины октября 2010 г., (периода, когда они начали снижаться). Положительное сальдо торгового баланса в январе составило 17,3 млрд долл. (самый высокий показатель с августа 2008 г.) и в феврале, по оценке Минэкономразвития, осталось на том же уровне, дальнейший рост цен на нефть определит устойчивость этого показателя даже несмотря на рекордный рост импорта, который, по данным ФТС (импорт из стран дальнего зарубежья), увеличился в феврале на 41% к февралю 2010 г. В 2010 г. такие и более высокие годовые темпы роста наблюдались в мае (140% к тому же месяцу предыдущего года) и в августе (153%), в остальные месяцы с марта по декабрь они колебались в диапазоне 24–34% и в целом за год составили +30%.

Высокие цены на нефть определяют и отсутствие фактического дефицита бюджета. Согласно мониторингу цен на нефть за период с 15 февраля по 14 марта 2011 г., средняя цена на нефть марки Urals составила 108,2 долл./барр. Таким образом, предельная ставка экспортной пошлины на сырую нефть с 1 апреля 2011 г. увеличится на 16% – до 423,7 долл./т с действовавшей в марте ставки в 365 долл./т.

На этом благоприятном фоне обращает на себя внимание вялая динамика фондовых индексов. Слабый рост сопровождался высокой волатильностью, в итоге индекс ММВБ вырос с 1 758 п. на 1 марта до 1 813 п. на 31 марта, а РТС – с 1 962 п. и 2 044 п. (совокупный рост +3,6%). Еще более неприятным фактором остается продолжавшийся в феврале отток капитала, достигший 6 млрд долл. (против 11 млрд долл. оттока в январе). Последняя тенденция, наблюдаемая на протяжении уже 6 месяцев, пока так и не получила однозначной интерпретации.

В марте продолжилась наметившаяся в феврале тенденция замедления инфляции. За исключением второй недели марта, когда цены выросли на 0,2%, с последней недели февраля и по 28 марта недельная инфляция снизилась до 0,1%. По итогам марта ИПЦ составил 0,5%. Уже второй месяц подряд темпы роста цен сохраняются на уровне ниже прошлогодних значений (0,6% в марте 2010 г.). Тем не менее накопленная инфляция с начала года все еще превышает аналогичный показатель 2010 г. (3,7% против 3,1%). Снижение инфляции стало следствием как окончания сезона повышения тарифов регулируемых монополий, так и различных мер правительства, направленных на снижение топливной и продуктовой инфляции (зерновые интервенции, контроль за удорожанием топлива, снижение импортных пошлин). Кроме того Банк России противодействовал инфляционному давлению через ужесточение денежно-кредитной политики (повышение процентных ставок, норм резервирования и изменение механизма курсовой политики). В то же время повышательное давление на инфляцию неизбежно окажет плановая индексация пенсий на 10%, а также быстрый рост цен промышленных производителей, которые будут перекладывать возросшие издержки на потребителей.

В феврале избыточные резервы коммерческих банков снижались: по итогам месяца они равнялись 1755,9 млрд руб. (–7,6%). Снижение избыточной ликвидности стало следствием постепенного сокращения объема ресурсов, традиционно полученных банками в конце предыдущего года в результате пика бюджетных расходов, а также ужесточения Банком России условий рефинансирования банков и повышения нормативов обязательного резервирования.

В целом, тенденции в макроэкономической сфере можно охарактеризовать следующим образом: дорогая нефть снижает риски для макроэкономики (дефицит бюджета, ухудшение торгового сальдо вследствие быстрого роста импорта), но это не прибавляет оптимизма инвесторам, что и отражается как в оттоке капитала, так и в вялой динамике фондового рынка.

Я рассказала далеко не обо всех книгах и идеях, которые владели умами в те или иные годы и следование советам которых привело инвесторов непрофессионалов к потере денег, – их гораздо больше. Универсального совета, какой стратегией пользоваться (кроме баффеттовского подхода), не дам, ибо такового у меня нет. Знаю одно: думать придется своей головой и не без оглядки на популярное мнение. Иначе проблем на фондовом рынке не избежать.

Судя по количеству проданных книг «об обогащении» и численности посетителей «финансовых» семинаров, множество людей надеются упрочить свое материальное положение наикратчайшим путем, надеясь, что уж в их то случае народная мудрость не сработает и они смогут все таки без труда выловить рыбку из пруда (то есть, прочитав несколько книжек с «историями успеха» якобы удачливых инвесторов или походив несколько дней на их семинары, научатся играть на фондовом рынке с большими прибылями).

Мне интересно, почему, когда перед нами маячит призрак скорого обогащения, нам напрочь отказывает логика? Почему «новообращенные» инвесторы не задумываются о том, что научиться играть (и выигрывать!) на фондовом рынке за пару месяцев изучения «теории» между делом нереально? Ведь, например, даже процесс обучения в автошколе и получения водительских прав сейчас затягивается минимум на полгода, после чего водителю «чайнику» надо еще ездить и ездить, чтобы научиться передвигаться по дорогам без риска для своего и чужих автомобилей (и жизней), и это при том, что по этим дорогам развешаны предупредительные знаки, оповещающие об опасных участках и прочих неожиданностях, вдоль них стоят светофоры, заставляющие хочешь не хочешь притормозить, работают регулировщики…

Получается, что езда на автомобиле более безопасна и предсказуема, чем игра на фондовом рынке. Последнюю же можно сравнить скорее с пилотированием самолета, причем с выполнением фигур высшего пилотажа. Кто нибудь когда нибудь слышал о недельных семинарах по овладению искусством высшего пилотажа или видел книжки на тему «Стань летчиком испытателем в течение отпуска»? Или если бы увидел и услышал – поверил бы в то, что это возможно, или рискнул бы подняться после такого «обучения» в небо? И если бы рискнул, что бы с ним стало? Такая гипотетическая ситуация хорошо отражена в известном анекдоте. Один мужик учился управлять самолетом по публикациям в журнале. Взлетать и летать по прямой научился. Получил свежий номер журнала, сел с ним в кабину самолета, запустил двигатель, взлетел, читает: «Как ввести самолет в штопор?» Выполнил все действия, описанные в статье, и переворачивает страницу. Снова читает: «О том, как вывести самолет из штопора, читайте в следующем номере»…

А здесь пообещали всего лишь «подумать и разбогатеть» – и люди после получения «правильной финансовой» информации вкладывают свои кровные денежки – и хорошо, если только в книжки и участие в семинарах, а не в акции. То, что придется не только отдать деньги, но еще и ориентироваться в меняющемся рынке, маневрировать, быстро реагировать (и главное знать – как), из виду упускается.

В общем, мы не верим, что сможем «на пальцах» освоить премудрости пилотажа, но наш разум спит, когда нам предлагают тем же методом научиться успешно и с прибылью маневрировать на просторах фондового рынка. Почему?

Потому, что поддаемся хорошо отработанным приемам пропаганды (в данном случае – финансовой) – действительно страшной силы, если прочитать определение этого явления в энциклопедии «Британика»: «…От других способов распространения знаний и идей пропаганда отличается нацеленностью на манипуляцию сознанием и поведением людей. Пропаганда всегда имеет цель или набор целей. Для достижения этих целей пропаганда отбирает факты и представляет их таким образом, чтобы воздействие на сознание было наибольшим. Для достижения своих целей пропаганда может отбрасывать некоторые важные факты или искажать их, а также пытаться отвлечь внимание аудитории от других источников информации. Преднамеренное искажение и фильтрация информации отличает пропаганду от образования» [Encyclopedia Britannica]. То есть на пропагандисткой информации научиться вообще ничему нельзя! Это чистейшей воды манипуляция людьми с целью корыстного использования их способностей или денег.

Так что в случае с заманиваем непрофессионалов инвесторов на фондовый рынок «ловцы душ» играют на нашем естественном стремлении к прочному материальному положению, причем достаточно высокому, которое позволило бы удовлетворять не только насущные потребности в крове и пище, но и сделало бы доступными для нас радости жизни вроде комфортного жилья, хорошего отдыха и пр., и пр. К счастью, инвестирование отличается от пилотирования самолета тем, что в худшем случае можно потерять все деньги, но не жизнь.

На Западе на человеческих слабостях деньги научились делать давно, но и народ там уже «пообстрелянный». Наше же население, в большинстве своем уже привитое от «самоучителей» по медицине и психологии, в экономическом отношении все еще очень неискушено: мы помним, что хранить деньги в сберкассе выгодно лишь до очередной денежной реформы, знаем, что рискованно участвовать в финансовых пирамидах. Ну и еще нас всех в советские времена женские журналы учили распоряжаться семейным бюджетом: если вести тетрадку со скрупулезными ежедневными записями доходов и расходов, в результате якобы можно объективно представить, рационально ли тратятся деньги, планировать расходы и даже экономить. Интересно, у кого нибудь хватало терпения вести такие записи годами?.. Да, был еще опыт вложения ваучеров.

На этом экономическая образованность и опыт инвестирования подавляющего большинства населения нашей страны исчерпываются. Возможно, получше обстоят дела у тех соотечественников, кто владеет огромными состояниями? Ведь у них есть возможность пользоваться услугами самых высокооплачиваемых экономистов профессионалов.

Есть у меня один знакомый, который, помимо прочего, отвечает за управление деньгами одного олигарха средней руки. Исходя из некоторых косвенных признаков, мне в какой то момент, еще задолго до кризиса, подумалось, что состояние этого олигарха подсократилось. Разговорились мы на эту тему с моим знакомым, и он отрицать моих подозрений не стал. «Мы, – говорит, – в управлении деньгами – новички, действовали по одной книге, как там рекомендуется, все время выставляли стоп лосс, он то нас и подвел. Сейчас мы действуем по другой книге…»

1 Эта история рассказывается в: [Fridson 1998].

1 Игра, напоминающая нарды или триктрак.

1 См.: [Сhambers, Dimson 2001].

1 Что такое Nifty Fifty, я объясню в главе 5 части 1.

1 Сравните это с рассуждениями Джона Мейнарда Кейнса о том, что биржевые торги сродни конкурсам красоты: «Профессиональное инвестирование похоже на эти конкурсы в газетах, когда участникам предлагается выбрать шесть самых хорошеньких мордашек из сотен фотографий, а приз присуждается тому, чей выбор как можно точнее совпал с предпочтениями всех остальных участников. Поэтому ему надо выбирать не те лица, которые он считает самыми хорошенькими, но те, которые, по его мнению, более всего придутся по вкусу всем остальным участникам. Выходит, что каждый участник решает проблему с той же точки зрения, что и другие» [Цит. по: Шуровьески, с. 238].

1 Это как раз та информация, которую Уоррен Баффетт называет самой часто отслеживаемой, но и самой бесполезной. Но Баффетт смотрит на инвестирование с позиций стоимостного подхода.

2 Кстати, впоследствии вскрылось, почему: American Express решила выпустить аналогичную кредитную карточку. Именно это Дарвас называет своим негласным партнерством с теми, у кого есть инсайдерская информация и кто действует на ее основе.

3 Отшортить или продать в короткую, – это продать акции, которых у продавца нет и которые взяты в долг на определенный срок.

4 Полный аналог современной ситуации с «Фольксвагеном», когда немецкий миллиардер Адольф Меркле, считая цену акций компании завышенной, отшортил большое количество акций. Однако в октябре 2008 года выяснилось, что высокая цена объясняется скупкой со стороны Porsche, а свободных акций на рынке почти нет. В один день котировки взлетели с 210 до 900 долларов, а Меркле потерял, по разным оценкам, от 400 млн долларов до нескольких миллиардов. Через три месяца он бросился под поезд.

1 Дарвас признается, что сначала он продавал выросшие в цене акции слишком рано, боясь, что они упадут, но потом решил эту проблему так: не продавал акции ни по какой цене, насколько бы они ни выросли, но выставлял стоп лосс и все время передвигал его вверх в зависимости от роста цены акции. Стоп лосс ставился на значительном удалении от цены покупки (или текущей цены), чтобы он не сработал при мелких колебаниях.

2 Моментум инвестирование, а лучше сказать – моментум трейдинг, подразумевает вложения в те акции, цена которых росла в прошлом (от слова momentum – движение). Несмотря на то что такой подход не имеет под собой фундаментальных теоретических оснований, в отдельные периоды моментум трейдинг может приносить доходность выше рыночной. О том, почему возник моментум трейдинг, о его плюсах и минусах и возможной доходности см. в главе 16 моей книги «Анатомия финансового пузыря» [Чиркова 2010].

1 Который он определяет по недельной динамике рынка за последние шесть месяцев.

1 По идее, законодательство, регулирующее фондовый рынок Канады, должно было с тех пор измениться в сторону большей защиты прав миноритарных акционеров.

1 «Вдовы и сироты» (widows and orphans) – английский термин, обозначающий непрофессиональных и самых незащищенных инвесторов. Законодательство США запрещает продажу многих финансовых инструментов «вдовам и сиротам».

2 Отсюда один шаг до рекомендации торговать по гороскопу. Кстати, некоторые инвесторы и спекулянты так и делают. Например, жена моего бывшего коллеги – активный трейдер на российском фондовом рынке – имеет обыкновение советоваться с астрологом.

1 Так, он вложился в акции American Express после скандала с салатным маслом – когда выяснилось, что компания прокредитовала на крупную сумму под залог этого масла, но со стороны заемщика это была афера – в большинстве бочек была простая вода.

2 Провенáнс – история владения художественным произведением, благодаря которой подтверждается его подлинность.

1 Phelps Dodge – это компания, владеющая медными рудниками в США, Южной Америке и Африке, а также медеплавильными заводами.

1 Разница в доходности S&P и Доу Джонса в этот период объясняется тем, что Доу Джонс содержит больший процент акций компаний «старой экономики».

1 Я не нашла в книге определения понятия «миллионер», но, скорее всего, авторы пользовались классическим. Для того чтобы считаться миллионером, человек должен иметь чистые, то есть за вычетом долга, активы (финансовые, недвижимость и т. п.) с рыночной оценкой свыше 1 млн долларов, при этом из расчета исключается стоимость основного жилья.

1 См. пункт 2 главы 4 в моей книге «Философия инвестирования Уоррена Баффетта».

2 Сигел, автор статистических исследований, из которых исходили Глассман и Хассетт, не согласился с их далеко идущими выводами о том, что акции должны резко подорожать. Он немедленно опубликовал свою точку зрения в Wall Street Journal. Это случилось в апреле 1999 года, когда интернет бум был в самом разгаре, и еще раз свидетельствует о том, что серьезные ученые финансисты вполне адекватно представляли себе, что творилось на рынке, и не дали себя одурачить. И порядочные люди не искали себе дешевой популярности у публики.

1 В этом случае возникает отсрочка по уплате налога; плюс налог на рост курсовой стоимости, как правило, ниже налога на дивиденды.

1 Разумеется, это касается не всех. Некоторые управляющие действительно умеют обыгрывать рынок. В корпоративных финансах есть целое направление исследований, относительно новое, которое статистически подтверждает наличие так называемого инвестиционного мастерства (investment skill) у части управляющих активами – они систематически показывают лучшие результаты, чем другие. Но наша книга не о них.

1 Действительно, в 1960 году оборачиваемость портфеля среднестатистического фонда составляла 17,6% – лишь немногим выше, чем в 1953 м, когда она равнялась 13,1%. В 1962 году она составляла 20%, в 1968 м подскочила до 46,6%, в 1969 м достигла 50%, а у агрессивных фондов была намного выше.

1 Подобные сделки делаются долго. Вполне возможно, финансовые договоренности были достигнуты раньше, без учета последних результатов.

2 С 1971 года такие сделки будут невозможны: все деньги от продажи управляющей компании должны будут направляться в управляемые ею фонды, то есть пайщикам, а не владельцам управляющей компании.

1 А за 1966–1967 годы – в 159%, при том что Карр начал управлять фондом В конце 1966 года.

1 Размещение облигаций в «дружественные руки» компаний, которые у Милкена же привлекали финансирование в виде тех же «мусорных» облигаций, были фирменным стилем короля долгового рынка. Во первых, комиссия, и немаленькая, с двух концов; а во вторых, создается видимость полного размещения любого выпуска, что еще больше укрепляет репутацию и привлекает все новых и новых клиентов. Деньги при этом ходят по кругу.

1 Смысл их в том, что комиссионные расходы ложились на сам фонд, а «откаты» получала управляющая компания, на 100% принадлежавшая самому Мейтсу.

1 В финансах термин «гламурный» означает быстрорастущий.

1 Подобные приемы использовали многие, в том числе и серьезные специалисты. См., например, рассказ о Викторе Нидерхоффере в главе 2 части 2.

1 Бакарелла объяснял автоматическую продажу тем, что никто не знает, когда время продавать акции (но он единственный, кто это признает, – говорил Бакарелла). Рынком движут эмоции, которые могут загнать акцию высоко вверх или, наоборот, вниз. Поэтому принятие рациональных решений невозможно. Автоматическая продажа позволяет сохранить капитал и избежать того, что волна смоет тебя. Бакарелла прав в том, что цены акций могут отклоняться от справедливых стоимостей. Но, как понятно, его стратегия не подразумевает весьма слабой привязки к фундаментальной стоимости акций, что не является низкорисковым подходом и чревато последствиями.

2 Баффетт влюбляется и ничего плохого в этом не видит.

1 Это было время азиатского кризиса, а Нидерхоффер много поставил на рост бата – причем практически одновременно с объявлением о девальвации.

2 На тот момент это второе по масштабности падение индекса за день за всю историю его существования.

3 Ник Лисон, разоривший банк Barings, тоже утверждал, что рынок сговорился против него. Так действительно случается, при этом сговор отнюдь не обязателен. Когда рынок чувствует, что у кого то более уязвимая позиция, то, не сговариваясь, могут начать играть против ее владельца.

«Сосед миллионер» – не единственная книга второй половины 1990 х, которая поддерживала фондовый рынок, призывая инвесторов не расставаться с накопленным инвестиционным добром. Вторая нашумевшая – на первый взгляд научная, а на самом деле псевдонаучная «Доу 36 000: новая стратегия заработка на предстоящем росте фондового рынка» («Dow 36,000: The New Strategy For Profi ting From the Coming Rise In The Stock Market») журналиста Джеймса Глассмана (James Glassman) и экономиста Кевина Хассетта (Kevin Hassett). Книга появилась в аккурат за несколько месяцев до краха биржи в 2000 году.

Кстати, книг со схожими названиями появилось три, и все – в 1999 м. Две другие – «Доу 40 000» («Dow 40,000») Дэвида Элиаса (David Elias) и «Доу 100 000» («Dow 100,000») Чарльза Калдека (Сharles Kaldec). На мой взгляд, это явление из того же разряда, что и появление книг о Тане Гроттер после того, как «Гарри Поттер» стал бестселлером. Книги, названные «в честь» бестселлера, лучше раскупаются. Из этих трех я буду рассказывать только о книге Глассмана и Хассетта, ибо она стала самой популярной.

Ее авторы уверяют, что если вы вложите деньги в акции, то получите доход практически Автоматически: «Рынок – это денежная машина: всуньте в него доллары с одного конца, получите эти же доллары и прибавку с другого конца» [Glassman, Hassett 1999, p. 22]. «В телевизионной программе Early Edition Гери Хобсон получает газету на день раньше… Эта газета содержит результаты всех спортивных состязаний за предыдущий день. С такими данными легко заработать неограниченную прибыль. Нужно просто собрать как можно больше денег и поставить их на лошадей или футбольный клуб, которые, по идее, не должны были бы выиграть. Вы быстро удвоите и утроите свои деньги. Исторически акции предоставляли акционерам схожие возможности, но только без того, чтобы иметь газету на день раньше» [Там же, P. 28].

Как же грустно (и противно!) читать подобные книги. Эту – грустно вдвойне, потому что мой экземпляр – бэушный и предыдущий владелец оставил пометки желтым маркером. Он выделял (вполне серьезно, я думаю) такие фразы, как «акции сейчас очень сильно недооценены» и т. п. Глупость читателя, наложенная на завиральные идеи автора, – это гремучая смесь! Что с ним стало, с этим читателем? Покупает ли он еще цветы и плюшевых мишек в интернет магазинах, чьи адреса были записаны на обложке книги?

«Доу 36 000» уговаривала держать акции вплоть до бесконечности. Марк Фабер, известный стоимостной инвестор, иронизирует над ее авторами: «Я только что прочитал статью светила супербыка, который в 2000 году предсказывал, что Доу достигнет 36 000 пунктов практически на вертикальном взлете. Одно из его гениальных правил гласило: “всегда покупайте акции с намерением владеть ими вечно. С одной стороны, если вы не продаете, то вы не платите налогов. С другой стороны, вы забываете о трех труднейших вопросах: что и когда покупать, когда продавать и когда снова покупать”» [Faber 2008, р. 76].

Как вы помните, Баффетт тоже декларирует, что его инвестиционный горизонт – вечность, что он старается покупать акции, которыми хотел бы владеть «всегда». Однако ничего общего между его подходом и идеями, проповедуемыми Глассманом и Хассеттом, нет. Баффетт страшно любит покупать акции дешево, а Глассман и Хассетт считают, что если покупать навсегда, то дорого (например, по P/E = 100!) тоже можно, ведь акции будут только дорожать. Собственно, книга посвящена доказательству того, что в 1998–1999 годах акции все еще были недооценены.

«История посрамлена, – пишут авторы, – например, до 1996 года рынок никогда не рос более 20% в год больше чем два года подряд. Но к 1998 году такой рост имел место Четыре года Подряд… Традиционалисты с Уолл стрит говорят, что резкий рост рынка – это аномалия и P/E выше 25 не может держаться. Но пока он держится» [Glassman, Hassett 1999, p. 11].

Если кто то читал мою «Анатомию финансового пузыря», то помнит, что там я разбирала такой эффект: чем дольше в прошлом сохранялся высокий уровень акций, тем больше у инвесторов уверенности, что так будет всегда, тогда как на самом деле все наоборот. Речь шла о крахе 1929 года. И кстати, несколькими страницами ниже сами Глассман и Хассетт рассказывают о том, что в 1927 году рынок вырос на 37%, в 1928 м – на 44% и только в летние месяцы 1929 года – на 28% [Glassman, Hassett 1999, p. 20]. Зачем, спрашивается, авторы рубят сук, на котором сидят?

Аргументы Глассмана и Хассетта в пользу того, что высокие цены на акции будут сохраняться, лежат в плоскости их рисковости: «с начала 1980 х произошло два значимых изменения: во первых, инвесторы начали понимать – благодаря лучшим исследованиям и образованию, – что акции не такие рисковые, как они думали. Ситуация напоминает 1920 е годы, когда инвесторы обнаружили, что акции – это более доходные инвестиции, нежели облигации (см. главу 2 части 1. – Е. Ч.). И во вторых, акции Стали Менее рисковыми из за положительных изменений в государственной политике и в том, как корпорации ведут бизнес» [Там же, P. 39]. «В течение двух прошлых десятилетий американские инвесторы заползали в фондовый рынок, как осторожный ребенок – в воду. Сначала он сует палец и отходит назад. Потом запускает ногу и оставляет там. Затем заходит по коленки, по талию. И наконец плывет. Американцы, которые заплыли в фондовый рынок, обнаружили, что вода хорошая. Они чувствуют, что риски совсем не так велики, как они боялись…» [Там же, p. 102]. Они чувствуют! «Риск падает до нуля, поскольку рационально так и должно быть» [Там же, P. 137].

В определении рисковости важен еще горизонт инвестора: «в краткосрочной перспективе акции являются рисковыми, в долгосрочной перспективе их риск не выше, чем у государственных облигаций» [Там же, P. 26]. Здесь Глассман и Хассетт прибегают к аргументу инвесторов стоимостной школы, под которым готов подписаться и Баффетт1. Действительно, известный специалист по стоимостному инвестированию, автор замечательной книги «Акции как долгосрочные инвестиции» (Stocks For the Long Run) Джереми Сигел (Jeremy Siegel) показал, что при инвестициях в акции чем длиннее инвестиционный горизонт, тем ниже вероятность убытков. Если вкладываться за год, то худший результат за последние почти 200 лет составляет минус 38,6%, худшие пять лет дают только минус 11%, худшие 10 лет – минус 4,1%, а худшие 30 лет – плюс 2,6% (все данные – в реальном выражении) [Там же, P. 26–27]2.

Базируясь на идее о более низком риске, Глассман и Хассетт обосновывают и более низкую равновесную доходность акций. Чтобы читателю было «понятнее», что такое уменьшение риска и к чему оно ведет, авторы приводят такой пример. Представьте себе, что вы за 60 тыс. долларов купили дом в сейсмоопасной зоне. Но проводится новое геологическое исследование местности, и неожиданно выясняется, что зона эта вовсе не сейсмоопасна. Стоимость вашего дома подскакивает до 100 тыс. долларов. Вы этот дом сдавали за 6 тыс. долларов в год, и ваша доходность составила 10%. Теперь она составляет только 6%. Уменьшение риска ведет к уменьшению доходности [Glassman, Hassett 1999, p. 97].

Итак, в новой реальности акции должны приносить более низкую доходность, например дивидендную (показатель DIV/P). «Инвесторы не требуют больше высокую дивидендную доходность на акции. Средняя историческая дивидендная доходность в США, как известно, составляет 4,5%» [Там же, P. 11]. В 1999 году благодаря росту цен на акции она упала до 1,5%. Но: «в течение десятилетий инвесторы требовали большие дивиденды, чтобы получить компенсацию за риск инвестиций в акции. Почему? Один из аргументов таков: если компания обанкротится, то акционеры окажутся в очереди на распределение активов ее компании после кредиторов. Это представляется абсурдным, если речь идет о 30 бегемотах, которые составляют индекс Dow Jones Industrial Average» [Там же, p. 11]. То есть крупные компании не банкротятся? Жизнь показала, что это не так. Историю Enron и WorldCom пересказывать не буду. «Инвесторы осознали, что акции – не такие рискованные… Поэтому они не нуждаются в высоких дивидендах, чтобы купить акции» [Там же, P. 11]. Другая причина, почему инвесторы не требуют теперь высокой дивидендной доходности, состоит в том, что они предпочитают, чтобы прибыль оставалась внутри компании, а не выплачивалась в виде дивидендов, по налоговым соображениям1 [Там же, P. 31].

Еще один фактор, который влияет на равновесный уровень рыночных мультипликаторов, – это ожидаемый рост. «Если дивиденды будут расти темпами 5% в год, то они вырастут в 4 раза за тридцать лет. Если они будут расти темпами 10%, то за тот же самый период они вырастут в 17 раз. Если они будут расти темпами 20%, то увеличатся в 237 раз» [Там же, P. 49]. Узнаете прием Бодо Шефера: посчитайте, сколько вы получите, если вложите ваши денежки под 20%? То же самое, но на конкретных примерах: допустим, банк Wells Fargo будет поддерживать темпы роста дивидендов в 16,5% в год, которые он показывал в последние пять лет, в течение еще пяти лет, а затем рост стабилизируется на уровне 4,5% в номинальном выражении. Если доходность длинных казначейских обязательств составляет 5,5% (она берется в качестве ставки дисконтирования), то «совершенно оправданная цена» (любимый термин авторов, ими самими придуманный, означает верхнюю границу комфортной зоны. – Е. Ч.) составляет 128 долларов. Текущая же рыночная цена – 40 долларов. Если темпы роста дивидендов в 16,5% продержатся еще 10 лет, то «совершенно оправданная цена» равна 214 долларам [Там же, P. 62]. То есть акции могут легко вырасти в цене в 5 раз. Мне это напоминает сказку, где герой, заполучив шкурку барашка, хотел выправить себе шапку. Потом подумал, что лучше бы две. Затем замахнулся на три. А закончил вопросом: «А можно из этой шкурки семь шапок сшить?» Умница скорняк не стал его учить жить, а просто взял да и сшил семь шапок, как было заказано. Только игрушечных.

Аналогичные примеры – про Campbell’s Soup Co, Cisco и Fannie Mae, при этом Fannie Mae преподносится так: «Wells Fargo и Campbell’s Soup – хорошо известные, но относительно скучные компании. Давайте посмотрим на настоящую звезду» [Glassman, Hassett 1999, p. 64]. По мнению авторов, при некоторых сценариях развития будущего акции Fannie Mae недооценены аж в 8 раз: они котируются по 67 долларов, а «совершенно оправданная цена» может достигать всех 538. Не угадали. До пика – 74 доллара – оставалось совсем немного. Затем акции начали плавно скользить вниз и за несколько лет опустились до 57 долларов. Когда в 2007 году стало понятно, что компания самостоятельно не сможет справиться со своими финансовыми облигациями и государство вынуждено будет спасать ее, котировки камнем полетели вниз и достигли 60 центов. На момент написания этой главы (октябрь 2009 года) они находятся на уровне 1,5 доллара.

Что касается акций Cisco – одних из самых модных во времена интернет бума, то авторам теории «Доу 36 000» ее P/E, равный 85, отнюдь не кажется высоким. Ведь если темпы роста сохранятся в течение пяти лет, то цена, по идее, должна будет удвоиться. Еще один, вполне реалистичный, по мнению авторов, сценарий, предполагает, что цена акций Cisco Ушестерится [Там же, P. 77–78]. Как мы помним, этого не произошло. Во время коллапса пузыря «доткомов» акции Cisco упали в цене больше чем в 8 раз. На пике в марте 2000 года их котировки зашкаливали за 80 долларов, а на нижнем пике в сентябре 2001 го опустились ниже 10 долларов; к осени 2009 года восстановились всего до 22 долларов.

Раз инвесторы требуют теперь более низкой доходности, старые показатели стоимости устарели. Основными мультипликаторами, измеряющими уровень рынка акций в целом, считаются дивидендная доходность DIV/P, P/E и Q Тобина (отношение цены замещения активов к рыночной стоимости активов). На взгляд авторов, эти индикаторы «ограниченны, близоруки и анахроничны… они провалились с треском. Время для новых показателей» [Там же, P. 29, 37].

«Не настало ли время для публики, которая продолжает указывать на тревожно низкий уровень дивидендной доходности, переосмыслить применимость этого показателя?» – вопрошают Глассман и Хассетт относительно DIV/P [Там же, P. 31].

«Поскольку P/E так волатилен, трудно сказать, какой исторический показатель является справедливым. Средний показатель P/E с 1870 х годов составляет 14. В 1970 е годы он упал ниже этого уровня… Если бы, как многие аналитики, вы были уверены, что уровень 1970 х корректный, то вы бы пропустили самый длинный рынок быков в истории» – это аргумент в пользу того, что P/E устарел [Там же, P. 32].

А насчет Q Тобина – и вовсе комичный силлогизм: «Q рынка в целом за период после Второй мировой войны был около единицы. К концу 1990 х Q составил полтора, означая, что стоимость компаний на фондовом рынке составляла на 50% больше, чем будет стоить создать такие компании с нуля. Этот разрыв отвернул от акций сторонников данного показателя во время рынка быков… Если бы рынок должен был вернуться к историческим ценовым уровням, то он должен был бы упасть на 50–90%» [Glassman, Hassett 1999, p. 34]. Видимо, рынок падать не может, может только расти. Вот уж действительно хвост крутит собакой.

Из той же оперы – объяснение, почему риск вложения в акции снизился навсегда и не вернется к историческим уровням: «В этом случае доходность должна была бы вырасти в 4 раза, а акции – упасть на 75%. Ух!» [Там же, P. 101]. Уx! – это, конечно, аргумент.

И вывод: равновесный P/E равен 100. Индекс Dow Jones Industrial Average, равный 9000 (в тот момент, когда авторы приступили к написанию книги), соответствует P/E, равному 25. Соответственно, чтобы P/E достиг 100, индекс должен скакнуть до 36 000. «Цены могут удвоиться, утроиться и учетвериться внезапно и все еще оставаться разумными» [Там же, P. 56]. «Если вы долгосрочный инвестор с диверсифицированным портфелем, то не нужно беспокоиться, когда вы слышите предостережения о пузыре или мании на рынке, – если только средний P/E вашего портфеля не выше 100. Вы в пределах запаса прочности» [Там же, P. 90].

Если вы хотите быть в игре, нужно платить высокую цену за акции: «если Sotheby’s продает Ван Гога, картина уйдет к тому, кто выложит 20 млн долларов, а не 10. Другими словами, победитель – это тот, кто платит самую высокую цену за то, что выставлено на продажу» [Там же, P. 90]. Налетай, пока все не раскупили: «Мы видим, что со временем акции сконцентрируются в руках людей с длинным горизонтом, поскольку они будут давать самые высокие цены» [Там же, P. 91]. Звучит наукообразно, но есть два «но». Во первых, из теории игр известно, что победитель аукциона переплачивает. Доказывается так: допустим, оценки игроков имеют нормальное распределение вокруг справедливой цены. Выиграет тот, кто даст максимальную цену – то есть с максимальным отклонением в бóльшую от разумной цены сторону. Второе «но» состоит в том, что акции не являются ограниченным ресурсом, как полотна Ван Гога. Если они сильно вырастут в цене и она превысит справедливый уровень, то умный менеджмент компании навыпускает их столько…

С аргументами типа «если вы хотите быть в игре» приходится часто сталкиваться в реальной экономической жизни. Однажды я консультировала казахскую компанию по поводу создания химического производства. Производитель оборудования, который старался пропихнуть проект, рисовал золотые горы, у нас же в финансовой модели концы с концами не сходились. Когда я изложила свои аргументы и представителям производителя оборудования с содержательной точки зрения крыть было нечем, они затянули песню «но если вы хотите войти в эту отрасль…». К счастью, вход в отрасль не был для клиента самоцелью. Все таки бывают в жизни случаи, когда хорошо, что денежные соображения оказываются определяющими.

Глассман и Хассетт делают реверанс в сторону маленького человека. Наконец то у него появился шанс обойти профессионалов и стать богатым: «По мере того как инвесторы получают информацию об акциях, они начнут понимать парадигму интуитивно – быстрее, чем профессионалы… Неужели рядовые американцы, соединяющие точки и создающие новую карту финансового мира, обскакали экспертов, которые инвестируют по старинке?» [Там же, p. 16]. Действительно, к профессионалам на одной только хромой козе интуиции не подъедешь, а к «чайникам» – можно попытаться! Нужно отдать должное, Глассман и Хассетт правильно уловили тренд: к концу интернет бума профессионалы по большей части переложили акции на розничных инвесторов, «быстрее» принявших новую парадигму.

Они то и приняли на себя основной удар. Как всегда бывает в случае коллапса пузыря, он случается неожиданно и цены падают так резко, что многие инвесторы, даже если они и хотят выйти из рынка, уже не могут спастись. В данном случае сначала вдруг «умер» рынок IPO (первоначальных размещений акций) «доткомов». Затем посыпались и цены уже котирующихся бумаг. Пик индекса NASDAQ, состоящего в основном как раз из технологических акций, пришелся на март 2000 года и составил 5132. Нижний пик, достигнутый к сентябрю 2002 го, равнялся 1114 – акции потеряли почти 80% стоимости. А многие интернет компании без реальных активов и вовсе обанкротились. Крах NASDAQ потащил за собой и индекс Доу Джонса – индекс компаний «старой экономики», который спикировал с 11 723 до 7286 примерно за тот же период.

О том, что в книгу Глассмана и Хассетта многие поверили, свидетельствует и такое наблюдение. Сравните разброс оценок, данных книге до коллапса рынка акций и после в Amazon, и вы увидите, что в период до коллапса было довольно много восторженных, пятизвездочных отзывов. Среди них есть даже оставленные профессорами финансов.

Помните, в «Анатомии финансового пузыря» я цитировала утверждение известного стоимостного инвестора Марка Фабера о том, что если финансисты становятся звездами, то это является одним из признаков пузыря на финансовых рынках? История Глассмана и Хассетта это подтверждает: они звездами стали. Во время «доткомовского» бума эта пара была очень востребована, в частности их приглашали на CNN, где они выступали с уверенностью и напором. Но это своего рода «норма».

Удивительно то, что когда в 2001 году Глассман и Хассетт опубликовали в Wall Street Journal Статью, то написали в ней: «Что было неверно? (В книге «Доу 36 000». – Е. Ч.) Ничего». Между тем «заклятые» поклонники книги вовсю теперь ругают авторов в Интернете – у одного мама в результате подобного чтения потеряла на рынке свои сбережения, другой попал сам и требует авторов «к барьеру». (Все же без собственной головы в инвестировании никак не обойтись.) Но мне больше нравится шутка одного из читателей, который посоветовал Глассману и Хассетту написать в качестве сиквела следующие книги: «Доу 3600», «Как подать на личное банкротство», «Свет в конце туннеля» и «Дурак и его деньги». Хассетт написал книгу, но другого рода. Она называется… «Пузыреведение» («Bubbleology»). Что называется, из первых рук! И хотя я занимаюсь финансовыми пузырями и читаю на эту тему почти все, «Пузыреведение» этого автора открывать не стала.

Но и на этом история не заканчивается. Теоретически неверная и социально опасная книга отнюдь не подрубила карьеру экономиста Хассетта. Так, он входил в число экономических советников кандидата в президенты США Роберта Маккейна, проигравшего выборы Бараку Обаме. Что было бы, если бы Маккейн выиграл и этот человек добрался бы до управления реальной экономикой?

В самом конце 1990 х в США были страшно популярны семинары по инвестированию и книги некого Вэйда Кука (Wade Cook). Бывший таксист в 50 лет переквалифицировался в инвестора и специалиста по фондовому рынку и провозгласил себя гуру инвестирования. Как ни странно, это сработало.

Самораскрутку он начал с того, что купил рекламное эфирное время на одной из местных радиостанций и стал крутить интервью с самим собой, которое у него брал человек, служивший в его же компании. Обставлено все было так, чтобы слушатель не разобрался, что это не независимое интервью. Кук уверял, что знает техники, которые позволят удвоить деньги за 2,5–4 месяца. Правда, он выражался осторожно: «я удвою кое какие ваши деньги (some of your money)», то есть какие то, может, и удвою, зато другие могу и потерять. Но кто обращает внимание на такие мелочи – вставленное как бы случайно слово «some»?

Затем последовали книги, опубликованные за счет автора. Самая известная из них – «Денежная машина Уолл стрит» («Wall Street Money Machine») [Cook 1999]. Его книги, видео– и аудиокассеты стали пользоваться бешеной популярностью, от желающих принять участие в инвестиционных семинарах Кука, стоивших от 3,5 тыс. до 5 тыс. долларов, не было отбоя. На эти семинары мамы отправляли сыновей, на них ходили семьями, а одной школьной учительнице удалось заполучить Кука для инвестиционных семинаров в школе, и даже бесплатно! Видимо, это была школа для детей богатых родителей. (Один из участников проводимых в ней семинаров впоследствии признался, что самым ценным, что он вынес с семинара, была подаренная майка с логотипом Кука).

Таким успехом Кук обязан всего лишь парочке простых идей, активной саморекламе и агрессивным техникам продажи. Обучая непрофессионалов инвестированию, Кук использовал простые аналогии из своего таксистского прошлого. Он уверял, что, как таксист, знает, что зарабатывает деньги каждый раз, когда сбрасывает счетчик1. Имелось в виду вот что. Некоторые таксисты подолгу околачиваются на стоянках, ожидая выгодного клиента, спешащего в аэропорт. Кук же никогда не отказывался от коротких поездок и успевал сбросить счетчик несколько раз, пока другие все ждали своего часа. Кук предлагал «сбрасывать счетчик» и при торговле акциями – то есть быстро фиксировать небольшую прибыль. Эту аналогию он считал настолько важной для своей «авторской» методы, что даже судился с другим «гуру», который заимствовал фразу «сбрасывать счетчик» для своей книги по психологии самопомощи. Кстати, Кук судебный процесс выиграл.

Инвестиционный подход Кука был прост как три копейки: он уверял, что любит rolling stocks – «катящиеся» акции (это термин самого Кука, смысл которого без дополнительных объяснений совершенно не ясен). Под «катящимися» акциями он подразумевал акции, цены которых колеблются в известном диапазоне (как будто бы это можно знать заранее!), и предлагал покупать, пока они внизу, и продавать, когда вверху, – «сбрасывать счетчик». И эта простенькая идея покорила массы. Несмотря на то что в 1987 году обанкротились две компании, которые контролировал Кук, и он подал на личное банкротство, а в 1989 году был обвинен в многочисленных нарушениях законодательства по ценным бумагам. К концу 1990 х публика валом валила послушать «гуру» и несла ему «трудовые» доллары.

Помимо простоты идей сыграли свою роль и психологические факторы. Внешность Кука вызывала доверие. Чтобы продать дорогой семинар, Кук проводил трехчасовой бесплатный, где разъяснял прелести дорогого. Каждого из потенциальных участников он цеплял чем то своим. Одни начинали ему доверять, поскольку Кук подчеркивал, что он добрый христианин. Скептики сомневались: если секрет действительно существует, то зачем Кук будет выдавать его широким массам, ведь в случае, когда его будут использовать многие, доходность операций самого Кука упадет. Другие считали, что если человек может удваивать деньги за 3 месяца, то есть превратить 10 тыс. долларов в 1 млн меньше чем за 2 года, у него нет нужды зарабатывать семинарами. Здесь то и использовалась домашняя заготовка: «Я делюсь своими секретами потому, что я христианин и хочу помочь ближнему стать богатым». Интересно, почему тогда не бесплатно, а за весьма внушительные суммы?

Других участников семинара привлекала цена лекций, да да, именно цена. Они думали, что раз семинар стоит так дорого, то в этом непременно что то есть. Третьи шли к Куку от отчаяния: они проиграли крупные суммы на рынке (причем растущем!), не хотели оставаться у разбитого корыта и искали «быстрый способ покрыть убытки».

Четвертые «покупались», потому что у Кука была схема гарантированного возврата денег, правда, составлена она была так, что получить по ней деньги было нереально, но это становилось понятно только потом. Прошедшим семинар Кук обещал в течение трех месяцев дать наводку на те или иные инвестиции, которые в годовом исчислении принесут 300% годовых, и вернуть деньги можно было, только если бы этого не произошло. Подвох здесь в том, что Кук рассылал сотни наводок и задним числом всегда можно было выбрать какую нибудь сделку, доходность от которой в годовом исчислении превысила 300%. Ведь если вы купили акцию и продали ее в тот же день, а она за это время выросла на 1%, то это больше 365% годовых из за сложных процентов. Между тем, даже если человек и исполнил такую сделку, он, скорее всего, выходил в минус, так как на одну удачную операцию могло прийтись десять неудачных. К тому же однодневную доходность экстраполировать нельзя: акция, выстрелившая сегодня, не обязательно будет расти каждый день в течение года.

Не брезговал Кук и более грязными методами заманивания людей на семинары. Отдельные приемы напоминали те, которыми пользовались у нас продавцы таймшеров. Наиболее наблюдательные и незашоренные, придя на бесплатный семинар, обнаруживали следующее. Половина людей регистрировались, как того требовали правила, а половина – нет: их там знали в лицо. Они рассаживались по залу, ничего не конспектировали, первыми давали «правильные» ответы на вопросы, а когда было предложено записываться на большой платный семинар, первыми бежали «записываться». Когда зарегистрировались все свои, записывающий провозглашал, что мест осталось совсем немного, и тут же предлагал скидки. Зачем скидки, если такой лом? – удивлялись проницательные. Цены семинара были различными у разных продавцов, что тоже настораживало. Имеющих здравый смысл все это отпугивало, и они уходили, но многие таки записывались и выкладывали 4–5 тыс. долларов. У тех, кто не имел наличных или денег на счету, принимали и кредитные карты.

На большом семинаре учили технике «сбрасывания счетчика» и торговли опционами, причем с рычагом. (Это суперрисковая игра, ведь покупка опциона – уже своего рода покупка акции с рычагом, а покупка опциона с рычагом – это что то типа возведения рычага в степень. Шансов не пролететь у «чайника» практически нет.) Сделки предлагали совершать здесь и сейчас – прямо в учебном классе. Объясняли, что Кук их не бросит, будет отвечать на все электронные письма (это оказалось враньем), присылать финансовые новости и многочисленные наводки, правда, для этого нужно… купить у него специальный пейджер за 1600 долларов.

Те, кто купил пейджер, обнаруживали, что новости приходят устаревшие, – с опозданием на 20–30 минут; кроме того, вся эта информация доступна в Интернете совершенно бесплатно. Наводки же к успеху не приводили, люди методично проигрывали деньги. Кстати, торговали они через брокеров, которых рекомендовал Кук. Кук уверял, что нужен брокер, хорошо знакомый с его подходом. Видимо, он зарабатывал и на этом. Один спекулянт, который решил все же воспользоваться услугами знакомого ему брокера, услышал от того версию, почему же ему так не везет: «Вполне возможно, что когда вы покупаете, сам Кук продает». Действительно, все «наводки» Кука касались низколиквидных акций мелких компаний, сдвинуть цену которых могли и небольшие покупки. Тем, кто жаловался Куку на убытки, объясняли, что они неправильно поняли и выполнили команды, сам Кук сделал бы все по другому. И люди, вдохновленные, начинали сначала. Пока не потеряли все деньги.

Но Куку было мало денег облапошенных участников семинаров. Его компания Wade Cook Financial Corporation, проводившая семинары, была публичной, и Кук рекомендовал вкладываться и в ее акции. То есть держать все яйца в одной корзине! Многие покупали их и без рекомендаций – на волне ажиотажного интереса к методе Кука. Раз к семинарам такой интерес, значит, выручка и прибыль будут расти. Эти «аналитики» не подозревали, что Кук выводил из компании почти всю прибыль по договорам роялти с самим собой как физическим лицом. (Прав все таки Баффетт, который при рассмотрении любых инвестиций на первое место ставит порядочность менеджмента, а если таковой не наблюдает, то акции в принципе не рассматривает, как бы ни был привлекателен бизнес и как бы дешево ни стоили бумаги.) Кроме того, компания Кука была инвестиционной и сама играла на фондовом рынке. Отнюдь не всегда успешно: многие кварталы были провальными. Wade Cook Financial Corporation обанкротилась в 2002 году.

Деятельность Кука расследовалась несколькими штатами США. В 2000 году он был обвинен в том, что вводит публику в заблуждение относительно доходности вложений его инвестиционной компании: Кук уверял, что это аж 20% в месяц. В 2005 году Кук и его жена были обвинены в уклонении от уплаты налогов, а в 2007 м «гуру» загремел в тюрьму на 88 месяцев. «Добрый христианин» сейчас отбывает свой срок. А книги его все еще продаются. Видимо, доход поступает Налоговой службе США.

Слава богу, у нас мошенников, зарабатывающих свой хлеб, как Кук, пока не появилось. Наверное, дело в том, что в нашей стране инвестированием в акции занимается более узкая прослойка, к тому же более образованных людей. В США этим заняты многие: во первых, с некоторых пор американцам (с минимальными ограничениями) было разрешено самостоятельно управлять своими пенсионными накоплениями; а во вторых, у них пенсионные накопления побольше – им есть что проигрывать. Плюс по мнению некоторых известных ученых [см., например: Kindleberger 1989] мошенничество расцветает тем сильнее, чем больше надулся пузырь на рынке акций, и является его отличительным признаком. Видимо, не такого размера был у нас пузырь даже в пиковые годы – 1997–1998 и 2007–2008.

Фред Алжер – единственный управляющий из упомянутых нами в этой главе, кто не ушел с Уолл стрит по окончании бума конца 1960 х годов. Он происходит из богатой мичиганской семьи, получил хорошее образование – закончил престижную Milton Academy, затем учился в Йельском университете, а после этого получил степень MBA Мичиганского университета. Начинал профессиональную карьеру в региональной брокерской конторе, где его отец был директором. Еще в студенческие годы в Мичигане Алжер пришел к выводу, что обладает уникальными инвестиционными квалификациями и «видит то, чего не видят другие люди». От скромности не умрет.

В 1965 году он получил в управление крохотный фондик Security Equity Fund с активами всего в 375 тыс. долларов и добился впечатляющей доходности в 78% годовых, целенаправленно инвестируя в растущие акции. На волне успеха и при поддержке одного международного финансового воротилы с сомнительной репутацей был создан второй фонд – The Alger Fund (уже в 1967 году за многочисленные нарушения действующего законодательства, в том числе чехарду с отчетностью, Комиссия по ценным бумагам предписала фонду ликвидироваться).

Инвестиционная стратегия Алжера была немудреной. В это время свой 270 миллионный фонд поднял Цаи, и Алжер решил покупать то же, что и он, ведь размещение 270 млн долларов должно было вздуть цены на низколиквидные бумаги небольших компаний, в которые вкладывался Цаи. А его предпочтения были известны хорошо – за счет того, что он только что покинул взаимный фонд группы Fidelity, который обязан был свои инвестиции раскрывать. Когда Алжер узнал, что Manhattan Fund Цаи на 80% инвестирован, он ушел в деньги на 40%. Такой простенький прием дал ему в 1966 году второе место в рейтинге фондов [Smith 2002, chapter 11].

Но Алжер и сам любил такие же компании, как Цаи. Он предпочитал «гламурные»1 акции, из которых самой любимой была Polaroid, объясняя: «Мы никогда не купим “нефтянку”, потому что она никогда резко не взлетит. Акции, которые могут резко взлететь (то есть испытать momentum happening), отметают любые другие вложения, все остальное становится нерелевантным». Как известно, «гламурные» акции обычно дороги (так же как и гламурная одежда, например), но Алжер считал, что о ценах покупки не стоит беспокоиться. Именно ему принадлежит ныне расхожая фраза «покупая дешевые акции, можно обанкротиться». Он, как Карр и Мейтс, инвестировал и в расписки на акции (letter stock). Как я уже объясняла, это помогало стоимости активов фонда, приходящихся на один пай, ведь расписки могли оцениваться волюнтаристски.

В 1969 м и начале 1970 го результаты Алжера были более чем скромными, и он покинул бизнес. Как утверждает Алжер, ушел сам. Согласно другим источникам, он был уволен инвесторами. Алжер стал действовать в одиночку, без своих сомнительных партнеров. Несмотря на провал конца 1960 х, он умудрился сохранить бизнес по управлению активами. Жил и работал во Флориде – Мекке богатых американских пенсионеров – и руководил небольшим фондом. Алжер показал неплохие результаты. Однако его профессиональную карьеру продолжали сопровождать скандалы. Так, в 1987 году Комиссия по ценным бумагам США проводила в отношении него расследование: Алжера обвиняли в том, что с целью привлечения новых клиентов в свой фонд он предоставлял им недостоверную информацию относительно прошлых результатов. Комиссия допускала, что Алжер завышал показатели, давая селективную информацию. Алжер управлял различными счетами разных клиентов, и его подозревали также в том, что в «статистику» он включал только те счета, где результаты были лучше.

В 1995 году Алжер отошел от дел, оставив фонд родному брату Дэвиду, и перебрался в Женеву далеко не бедным человеком. Брат, равно как и подавляющее большинство ключевых сотрудников управляющей компании, трагически погиб 11 сентября 2001 года при самолетной атаке на Всемирный торговый центр, где тогда базировалась компания. Фреду снова пришлось принять участие в делах фирмы.

Джордж Честнатт

Еще один представитель управляющих новой волны, Джордж Честнатт (George Chestnutt), возглавлявший American Investors Fund с 1959 го по 1968 год, заработал для его пайщиков 399%. Он также специализировался на моментум трейдинге и уверял, что любит покупать акции, когда они все еще дешевы, но после того как они начали расти: «самое опасное – выпустить из рук воздушного змея, когда он начал взлетать» [Цит. по: Zweig 1999]. Прибедняясь, Честнатт уверял прессу, что «за тебя все делает машина». С декабря 1967 го по июнь 1970 года фонд потерял 40% [Adam Smith 1973, p. 232]. Считается, что Честнатта сгубил тот факт, что он «влюбился» в одну компанию – Kirby Oil, в которую вложил значительные суммы, невзирая на падение ее котировок.

Кстати, согласно одному из исследований, в 1969–1970 годах цены на наиболее популярные акции второй половины 1960 х упали в 4,5–6 раз: конгломератов – на 86%, компьютерных компаний – на 80%, технологические акции – на 77%. Среднее падение этой группы составило 81% [См.: Brooks 1973, p. 305].

* * *

Эти персонажи – Цаи, Честнатт, Три Фреда и другие – создали в конце 1960 х годов пузырь на рынке небольших компаний. Звезды эпохи go go считали себя первопроходцами, которые всколыхнули застывшую, консервативную среду Уолл стрит. В особенности так любили характеризовать себя Цаи и Карр. Все эти ребята на короткой дистанции обставили Баффетта на три корпуса (как принято говорить на ипподроме, где отрыв одного рысака от другого измеряется в «телах»). Но в результате оказались павшими идолами – easy come, easy go. Падение всех этих управляющих опустошило карманы инвесторов, но не их собственные.

Еще три знаменитых персонажа конца 1960 х – это Фред Карр (Fred Carr), Фред Алжер (Fred Alger), управлявший The Alger Fund и Security Equity Fund, и Фред Мейтс (Fred Mates) из названного его именем Mates Investment Fund. Карра, Алжера и Мейтса вместе называли Три Фреда, и считалось, что они персонифицировали собой эпоху.

Фред Карр

Это известный спекулянт времен бума конца 1960 х – начала 1970 х. Карр родом из Лос Анджелеса, где он и базировался, став управляющим деньгами. Он сын эмигранта из Германии, державшего овощной ларек, и практически без образования – с незаконченным колледжем. Отслужил в армии – воевал в Корее, затем до 32 лет занимался разной низкоквалифицированной работой – от заправщика на автозаправках до «коробейника». Но Фред всегда интересовался акциями. В 1962 году ему удалось найти профессиональную позицию в третьесортной брокерской конторе, которая вскоре перестала существовать. В 1965 году он перебрался в другую, а затем создал и свой фонд – Enterprise Fund. Очень успешный – правда, временно. В 1967 году фонд показал доходность в 116% годовых1, что поставило его на первую строчку списка управляющих взаимными фондами по результатам года. И всего за год Фред ухитрился создать себе репутацию первоклассного управляющего активами! Начав с 20 млн долларов, на конец 1967 года Карр имел в фонде уже 250 млн, на конец 1968 го – 350 млн долларов. В 1968 м он оказался десятым по доходности управляющим в стране (44% годовых) – тоже отменный результат. На конец 1969 года размеры фонда достигли 950 млн долларов. На пике популярности Enterprise инвесторы приносили в фонд 50 млн долларов в месяц. Как водится, инвесторы рванули в фонд на пике его котировок, максимум которых был достигнут в 1968 году и составил 12,47 доллара, в 1969 году за акции давали 8,10 доллара, а осенью 1974 го – 3,83 доллара [Stanley 1974].

Карр стал столь популярен, что рассказом о нем открывалась вышедшая в 1972 году в издательстве Playboy Press (!) книга «Молодые миллионеры» («Young Millionaires») Лоренса Армора (Lawrence Armour) [Armour 1972].

Инвестиционной политикой Карра были вложения в так называемый «зарождающийся рост» (emerging growth) – компании с высокими ожидаемыми в будущем темпами роста прибыли, хорошим управлением и низким P/E. Но больше всего Карр любил инвестиции в letter stocks, что можно перевести как расписки на акции (предлагаемый российскими словарями перевод «акции письма» мне не нравится). На инвестиционном жаргоне так называются ценные бумаги, которые продаются без регистрации их выпуска в Комиссии по ценным бумагам и биржам США, а потому не могут в течение определенного времени торговаться на рынке. Но их можно перепродать так называемым квалифицированным инвесторам, что Карр и делал. Разумеется, ограниченность обращения влияет на ликвидность расписок. А неликвидные бумаги более остро реагируют на падающий рынок, чем «голубые фишки», они даже могут прекратить торговаться вовсе. Кроме того, Карр вкладывался и в небольшие компании. Эти тоже в кризис теряют ликвидность и больше падают в цене, чем «фишки».

На этом Карр и погорел. В 1970 году фонд Карра вдруг занял 339 е место из 379 в рейтинге доходности взаимных фондов. Здесь подоспел и скандал. Enterprise был временно закрыт Комиссией по ценным бумагам США из за подозрений в нелегитимной торговле расписками на акции. Вчерашнего звездного мальчика Карра попросили из фонда уйти. Управляющий оставил после себя такой хаос в делах, что долго не могли разобраться. Фонд вновь открылся только в 1972 году. Под руководством нового менеджера.

Уйдя из Enterprise, Карр продолжал некоторое время управлять активами частных клиентов. Investor Overseas Services (OIS), в которой он был одним из основателей, получила в управление 100 млн долларов. Другим учредителем OIS был некто Джон Пульман (John Pullman) – как выражается пресса, «уважаемый член генуэзской преступной группировки». В отношении деятелей, связанных с этой компанией, проводилось расследование. Формально Карр оказался чист, но, как говорится, «осадок остался». О том, что стало с миллионами под его управлением, история умалчивает. Думаю, что если они были потеряны, то вкладчики не судились.

В 1974 году Карр также был приглашен возглавить базировавшуюся в Калифорнии проблемную страховую компанию First Executive Insurance, специализировавшуюся на страховании жизни. Компания была убыточной и находилась на грани дефолта по кредиту в 15 млн долларов. Карр вложил в нее собственные деньги, реструктурировал проблемный займ и получил кресло генерального директора. Под руководством Карра First Executive превратилась в быстрорастущую компанию. Карр обратился за финансированием к Майклу Милкену – знаменитому банкиру из инвестиционного банка Drexel Burnham Lambert, поднимавшему долговое финансирование через выпуск «мусорных» облигаций, пионером размещения которых он был. Милкен также работал в Калифорнии. Карр стал важной фигурой в игре Милкена: он покупал «мусорные» облигации из выпусков, размещавшихся Милкеном, а также выпускал свои, инновационные для того времени бумаги – аннуитеты с отложенным платежом (Single Payment Deferred Annuities, или, сокращенно, SPDA) и др. Карр превратил First Executive в схему Понци, то есть финансовую пирамиду. Она стала самой крупной подставной компанией в схеме Милкена1 и, по некоторым данным, имела самый крупный портфель «мусорных» облигаций в мире! Когда в 1990 году рынок «мусорных» облигаций рухнул, зашаталась и First Executive. Страхователи жизни в массовом порядке стали разрывать контракты, боясь, что компания обанкротится и не выполнит своих обязательств. В 1991 году First Executive подала на банкротство.

Фред Мейтс

Бывший школьный учитель, а затем аналитик и брокер по акциям, Мейтс зарегистрировал свой фонд в июне 1967 года. Его капитал составил всего 700 тыс. долларов. Мейтс заявил, что его цель – «сделать бедных богаче», и назначил минимальный инвестиционный взнос в размере 50 долларов. Фреду Мейтсу было тогда 34. Имея, как и Цаи, толику экстравагантности, он управлял фондом из офиса, который называл кибуцем. Работала у Мейтса в основном молодежь, и своих сотрудников он величал детьми цветов. Это дань движению хиппи: ведь именно они так себя именовали. Журнал Time Подметил, что у Мейтса на стене офиса висел лозунг «Сначала инвестируй, а потом расследуй» («Invest, then Investigate»), что выражало его чрезвычайную уверенность в себе [Mates Checked 1969]. Мейтс регулярно рассказывал инвесторам, что его фонд «имеет лучшие показатели доходности среди всех американских инвестиционных компаний» [SEC Proccedings… 1970, p. 255], и добивался всеми способами – легитимными и нелегитимными, – чтобы это действительно было так.

Фонд Мейтса был относительно небольшим – 32 млн долларов на конец 1968 года. Но пайщиков было изрядное количество – 3000 человек. За 1968 год активы фонда в расчете на один пай выросли в цене на 153% (а с начала работы летом 1967 года – на 172%), но давайте разберемся, что это были за проценты? Не все так просто. Как и Карр, Мейтс вкладывался в расписки на акции (letter stocks). Его основная инвестиционная идея состояла в том, чтобы покупать расписки или акции прямо у эмитента, договариваясь о существенной скидке с рыночной цены в обмен на обязательство не продавать бумаги в течение длительного времени. Сама по себе идея разумная, чем то похожим занимается и Уоррен Баффетт, но в исполнении Мейтса она не выстрелила. Мейтс действовал еще более рисково, чем Карр: он умудрился вложить львиную долю средств фонда в одну компанию – некую Omega Equities Corp. В Omega находилось более 20% активов фонда по оценочной стоимости, а всего в расписках на акции – 42% [Там же, P. 254]. Тоже проявление уверенности в себе?

Omega была малоизвестной нью йоркской фирмой, которая несколько лет потихоньку занималась себе недвижимостью, потом о ее деятельности ничего не было слышно. В 1967 году компания сменила название на Omega и в новой инкарнации предстала как конгломерат в сфере индустрии развлечений. Ходили слухи, что она собирается поглотить саму 20th Century Fox. Инвесторы зашевелились.

В 1969 году фонд Мейтса быстро набирал популярность: новых паев фонда распродавалось на 1 млн долларов в месяц, но в июне Комиссия по ценным бумагам предписала Мейтсу приостановить размещение новых паев на 100 дней. Связано это было с неразберихой в бэк офисе. Мейтс попросту не успевал оформлять сделки с паями.

В арсенале средств Мейтса для вздувания доходности и увещевания инвесторов о том, что «в Багдаде все спокойно» (то есть доходность достигается за счет гения управляющего, а не рисковых операций), были дезинформация инвесторов о ликвидности бумаг и о долгах фонда и субъективные оценки их балансовой стоимости. Так, Мейтс молчал о том, что он вкладывается в расписки и активы фонда неликвидны. Точнее даже утверждал прямо противоположное – что таких активов в фонде нет. Мейтс активно использовал рычаг: летом 1968 года он занял 7 млн долларов, часть из которых пошла на новые покупки расписок на акции, часть – на выкуп пайщиков, но о том, что фонд залевереджен, Мейтс также не упоминал.

Что касается субъективных оценок, то регулирование того времени разрешало учитывать на балансе расписки на акции по оценочной, а не по рыночной стоимости (из за неликвидности последняя и существовала не всегда). Мейтс этим злоупотреблял. Как установила впоследствии Комиссия по ценным бумагам, за исключением двух бумаг (одна из них – Omega), шесть различных ценных бумаг, купленных за 3,6 млн долларов, были переоценены в 7,2 млн [SEC Proccedings… 1970, p. 249]. Как правило, Мейтс оценивал неликвидные расписки на акции, как если бы это были сами акции, обращение которых ничем не ограничено, то есть завышал их стоимость. Низколиквидные расписки Omega Equities Corp. первоначально были оценены со скидкой в треть от «рыночной» стоимости и с существенным превышением цены покупки. Они были приобретены по цене 3,25 доллара за штуку, а на баланс поставлены по 16 долларов, тогда как настоящие акции котировались при этом по 24 доллара. За счет этого нехитрого трюка была нарисована мгновенная доходность в 500%. По мнению комиссии, завышение по отношению к справедливой цене было огромным. В ноябре 1968 года вышеупомянутые шесть бумаг были оценены в 13,5 млн долларов, что на 10,8 млн долларов больше, чем стоимость их приобретения. Таким способом и «рисовалась» доходность фонда.

В ноябре 1968 года некоторые самые продвинутые и информированные инвесторы подали на управляющую компанию Мейтса в суд за нарушение правил фонда и вложения в неликвидные бумаги. Как только это случилось, аудиторская фирма, которая заверяла отчет фонда на май 1968 года, отозвала свое положительное заключение и начала тщательный анализ покупок Мейтса. Совет директоров своим решением понизил оценку этих шести переоцененных бумаг до 11,6 млн долларов.

За период с июня по декабрь 1968 года к выкупу предъявили паи 300 человек. Фонд был обязан выкупать паи по установленной им самим оценке (то же закреплено и в российском законодательстве по паевым фондам). В июне 1968 года, когда был приостановлен выпуск новых паев, Мейтс оценил паи фонда в 9 долларов, в декабре – в 16. Поскольку выкупная цена была завышена, те, кто не предъявили паи к выкупу, серьезно пострадали в последствии. Ведь в махинациях Мейтса прослеживаются элементы схемы Понци. Пока пирамида не рухнула, те, кто продают, наживаются на тех, кто покупает или остается.

В декабре фонд настиг еще один, на этот раз смертельный, удар. Комиссия по ценным бумагам приостановила торги акциями Omega Equities Corp., в отношении которой давно велось расследование. Акции Omega в январе 1969 года котировались по 40 центов, а к ноябрю взлетели до 35 долларов, то есть почти в 100 раз! На момент приостановки «рыночная» цена равнялась 25 долларам. Именно в этот момент наиболее информированные инвесторы рванули в фонд Мейтса погашать свои паи. Когда они захотели получить свои деньги обратно, Мейтс, который разместил большую часть средств фонда в неликвидные бумаги, продержался недолго. Прижатый к стенке требованиями о выкупе паев, в декабре 1968 года фонд Мейтса был вынужден продать некоторые неликвидные бумаги с существенным дисконтом: например, бумаги компании Giffen были проданы по 41 доллару вскоре после их размещения самой компанией по 55 (на балансе фонда они «сидели» по 52); расписки Longchams Inc. были проданы по 25 долларов, что на 12 долларов меньше их оценочной стоимости на балансе [SEC Proccedings… 1970, p. 254–255].

Но и это не спасло Мейтса. Фонд фактически обанкротился, но этого не хотела допустить Комиссия по ценным бумагам, ибо фонд насчитывал 3300 пайщиков. Мейтсу удалось получить разрешение комиссии на приостановку выкупа «на неопределенный срок» с 20 декабря. В своем прошении в комиссию Мейтс ссылался именно на то, что приостановлены торги расписками Omega, а это большая часть вложений фонда. Запрет действовал до июля 1970 года. Он был снят, поскольку возобновились торги расписками Omega. Но продавать паи было уже поздно. Если сразу после введения ограничений Мейтс переоценил акции Оmega по цене покупки (3,25 доллара), то к июлю они оценивались уже в 50 центов (в 1972 м – по 10 центов). Стоимость паев упала на 77%.

Как констатировал журнал Time, который посвятил краху Mates Investment Fund обстоятельную статью, подобные фонды показывали высокую доходность из за массированной скупки низколиквидных бумаг с небольшими объемами размещения (у нас бы их назвали «третьим эшелоном»). Однако проблема была в том, что эти бумаги могли так же быстро рухнуть при массированной продаже [Mates Checked 1969].

Мейтс собрал целый букет обвинений Комиссии по ценным бумагам: он был также обвинен ею в «откатах» (rebates) от брокерских компаний, с которыми он совершал сделки1, и торговле на основе инсайдерской информации, а также во вздувании котировок расписок, в которые он вложился, путем распространения недостоверной информации на рынке об этих компаниях [SEC Proccedings… 1970, p. 256–258]. В 1974 году Мейтс навсегда покинул фонд и открыл в Нью Йорке бар для одиноких людей имени себя – Mates. Он так и не смог вернуться к управлению чужими деньгами.

Если бы мне нужно было выбрать самую вероятную доходность от роста курса акций и дивидендных выплат, я бы сказал, что инвесторы в среднем – я повторяю, в среднем – при стабильных процентных ставках, 2% ной инфляции и высоких, всегда болезненных транзакционных издержках заработают 6%. Если же очистить номинальный доход от инфляционного компонента... то это будет 4% в реальном выражении. И если цифра 4% неверна, то, я полагаю, этот процент будет, скорее всего, ниже, а не выше» [Buffett, Loomis 1999].

Уговорив читателей, «так и быть» инвестировать под 20%, Шефер вдруг пускается в теоретизирование на тему того, чем отличаются инвестиции от спекуляций. Его эффектная формула «инвестор зарабатывает деньги, а спекулянт их выигрывает» [Шефер 2006, с. 228] мне нравится, но в разряд спекуляций у Шефера попадает Любая Покупка акций или паев взаимных фондов [Там же, С. 229]. Во первых, это не так. Приобретение акций может быть инвестированием, я не хочу здесь это даже объяснять. Во вторых, что же Шефер считает инвестированием? По его мнению, «существует только два вида классических инвестиций – приобретение доходной недвижимости и создание собственной фирмы» [Там же, С. 230]. Но ведь из за налогов и затрат на ее содержание и поиск арендаторов инвестиции в недвижимость приносят совсем небольшую чистую доходность – до 5%, а зачастую и 2–3%, если речь идет о таких развитых рынках, как Германия. Ау, 20%! Или всем стать хозяевами собственных фирм? Ничего, что по статистике 80% из них банкротятся?

Этим вкратце и ограничивается мудрость наставника Бодо Шефера. Но это не важно. Книжечку то многие купили и на семинар записались. А если ничего из этого не вышло, то, значит, вы слишком мало любите деньги. Развивайте в себе волю к богатству и приходите еще раз.

P. S. Из книги «Путь к финансовой свободе» ничего нельзя узнать о финансовой биографии автора. Ни о том, как ему удалось избавиться от долгов, ни о том, как он скопил первый капитал и как его инвестирует. Я попыталась разузнать, что можно, через Интернет, хотя и не надеялась на успех. Никаких биографических деталей там не оказалось, о Бодо Шефере известно только то, что рассказал он сам, а сам он молчит в тряпочку. Однако я старалась не зря. Открылись некие прелюбопытные подробности. Оказывается, Бодо Шефер приезжал в Россию, чтобы выступить перед сотрудниками компании… Amway. Почему это так важно? Потому, что Amway построена на принципах многоуровневого маркетинга. Большинство таких компаний (но не все!) представляют собой разновидности экономических сект. Александр Дворкин, известный российский богослов и автор очень интересной и информативной книги «Сектоведение» [Дворкин 2008], называет такие организации «коммерческими культами». В этих организациях сотрудников, как правило, зомбируют, используя нейролингвистическое программирование и другие приемы. Им внушают, что они хозяева свой судьбы, работают на себя (это конечно же не так); что их работа круче, чем у «офисного планктона», ибо не надо ходить на службу строго по часам; что можно заработать неограниченные деньги (это, безусловно, тоже не так); что они работают в самой лучшей компании в мире, производящей самый лучший продукт; а создатель компании – натурально гений в том, что касается инноваций и бизнес процессов. Тот факт, что Бодо Шефер выступал перед сотрудниками компании, специализирующейся на многоуровневом маркетинге, то есть, по всей видимости, был нанят для зомбирования персонала идеями о том, что каждый – хозяин своей судьбы и сможет, работая там, стать богатым, дает еще один серьезный повод отнестись с настороженностью к его пропаганде.

Я укрепилась во мнении о том, что от Бодо Шефера и его советов нужно держаться подальше, дочитав его книгу до конца. Когда «пациент» уже подготовлен, Шефер, которого мы подозревали в том, что он просится в «наставники», начинает говорить об этом прямо: «Вы хотите сделать следующий шаг и полагаете, что вам нужен наставник?.. Мы создали для вас такую возможность… Звоните по телефону 0700 66639366» [Шефер 2006, с. 303]. «Этот человек будет сопровождать вас на каждом шагу. Он будет наблюдать за тем, как вы работаете, И знакомиться с выписками из ваших банковских счетов (курсив мой. – Е. Ч.)» [Там же, С. 331]. А дальше следует такой совет: «Предложите наставнику долю участия в своей фирме… Возможно, пережить эту потерю вам поможет понимание того, что лучше иметь 50 процентов от 10 миллионов, чем 100 процентов от 50 тысяч евро» [Там же, С. 303]. Он, оказывается, не просто хочет долю – бесплатно, разумеется, а сразу половину! А вот и дополнительные аргументы, помимо волшебного превращения 50 тысяч в 10 миллионов: «Громкое имя на бланке вашей фирмы магическим образом открывает многие двери, в том числе и банковские. Любой банк будет относиться к вам с доверием, если уж вы сумели заручиться поддержкой известного человека» [Там же, С. 303]. Возможно, это и так, но входит ли в число таких известных людей Бодо Шефер? Сомнительно… Дальше выясняется, что половины вашего бизнеса Шеферу мало: «Как можно чаще дарите своему наставнику подарки… Находите для него редкие вещи. Пусть даже у вашего наставника очень много денег, но у него может не хватать времени, чтобы заниматься поисками разных раритетов» [Там же, с. 309].

Открытие информации с банковских счетов, передача половины вашей фирмы, дорогие антикварные подарки Наставнику – вот чем заканчивается книга. Мне интересно, книга Шефера – это образец нейролингвистического программирования или все таки нет? Сама я в этом вопросе не спец, если же кто то из моих читателей разбирается в тонкостях этого метода, очень прошу написать свое мнение, и я включу рассказ об этом в следующую версию моей книги.

Пока же меня возмущает в этой истории многое, в том числе и лицемерный термин «наставник». У меня это слово всегда ассоциировалось с мастером в столярной мастерской, обучающим трудных подростков, или старшим комбайнером, который передает свой опыт младшему. В спорте наставник – тренер, в школе – учитель, педагог, в институте – научный руководитель. И в любом контексте он означает человека не только опытного, но и бескорыстного, не только обучающего, но и воспитывающего. Когда же речь идет о финансах, то принято все же говорить о советнике или консультанте и подразумевается, что его услуги хорошо оплачиваются. Но даже консультантам никто 50% ную долю в бизнесе не предлагает; видимо, поэтому пришлось и термин новый подыскивать.

У Майкла Гладвелла (Michael Gladwell), журналиста журнала New Yorker И автора нескольких бестселлеров, есть статья под названием «Взрыв» («Blowing Up») [Gladwell 2002]. Она рассказывает о том, как встречаются – в реальности и концептуально, в битве идей, – легендарный трейдер из команды Джорджа Сороса Виктор Нидерхоффер (Victor Niederhoffer) и Нассим Талеб (Nassim Nicholas Taleb) – в прошлом трейдер опционами и автор руководства по хеджированию рисков через опционы («Dynamic Hedging»), а ныне писатель, автор книг «Одураченные случайностью («Fooled by Randomness») и «Черный лебедь» («Black Swan»). Его книги посвящены тому, как влияют на нашу жизнь редкие неожидаемые и неучтенные в наших моделях мира события – «черные лебеди». Встреча «в реале» имеет место в 1996 году.

К этому времени Нидерхоффер – звезда на фондовом рынке. Интеллектуал (по меркам трейдерского сообщества), обладатель огромной библиотеки, превосходный игрок в шахматы, теннис и сквош (десятикратный чемпион США по сквошу), Нидерхоффер жил на широкую ногу. Он сделал миллионы на фондовом рынке и мог позволить себе огромный дом в богатом пригороде Нью Йорка с личным теннисным кортом; дом украшала коллекция картин старых мастеров, скульптуры и предметы декоративно прикладного искусства. Нидерхоффер – герой молодого Талеба. Талеб восхищается сочетанием интеллектуальности и спортивности в Нидерхоффере и его профессиональными результатами.

Получив степень бакалавра в Гарвардском университете и PhD – в Чикагском, в 1960 е годы Нидерхоффер преподает финансы в Университете Беркли и занимается исследованием аномалий на фондовом рынке. Его знаменитая статья 1971 года увязывает влияние новостного фонда на динамику рынка через размер шрифта, которым набираются заголовки тех или иных новостей. В 1972 году Нидерхоффер целиком уходит в бизнес – управлять активами. Его стратегия состоит в том, чтобы при помощи компьютерной обработки больших массивов статистических данных выискивать «аномалии» на финансовом рынке и пытаться на них заработать. Иными словами, он начинает воплощать на практике то, чем занимался, будучи теоретиком. Нидерхоффер замечен Соросом и приглашен к нему управлять вложениями в облигации и иностранную валюту: на этом он специализировался с 1982 го по 1990 год. Виктор ушел от Сороса, чтобы торговать за счет собственного капитала, сколоченного за прошлые годы, который на тот момент оценивался примерно в 100 млн долларов.

Нидерхоффер – автор вышедшей в 1997 году и ставшей очень популярной книги, название которой дословно можно перевести как «Образование спекулянта» («Education of a Speculator»). В русском переводе она вышла под заголовком «Университеты биржевого спекулянта» [Niderhoffer 1998]. Эта книга произвела на меня очень странное впечатление. На мой взгляд, плохо структурирована, совершенно бесполезна и скучна. То ли Нидерхоффер никаких профессиональных секретов раскрывать в ней не собирался, то ли их и не существует. Секрет успеха этой книги для меня загадка. Американская критика встретила книгу в целом положительно, но были и разгромные рецензии. Так, один журналист заметил, что «мозг господина Нидерхоффера, как Вселенная и фондовый рынок, находится в состоянии постоянного броуновского движения» [Davis 1997]. Майкл Льюис, автор «Покера лжецов», с мнением которого я зачастую не согласна, но не в данном случае, написал: «Когда я читал “Университеты биржевого спекулянта”, я часто спрашивал себя, как настолько самообольщенный человек выживает и даже процветает на фондовом рынке» [Lewis 1997]. Как в воду глядел! Кстати, что особенно неприятно, Нидерхоффер на отрицательные рецензии отвечал письмами отнюдь не в самых сдержанных выражениях и прелавал их гласности.

Примерно через год после встречи с Талебом, а именно 27 октября 1997 года, Нидерхоффер «взорвался» – а вместе и ним и 300 клиентов его фонда. Сначала дела шли успешно – Нидерхоффер за три года заработал 122,5% на вложенный капитал. Но в августе он потерял почти половину денег, сделав неправильную ставку на таиландский бат1. В фонде осталось около 70 млн долларов, и дела продолжали идти неважно. На пятницу 26 октября 1997 го оставалось только 40 млн долларов, а в понедельник 27 октября в один миг улетучились все оставшиеся деньги. Но потери этим не ограничились.

Нидерхоффер продал большое количество опционов типа «пут» на индекс S&P и получил деньги вперед в обмен на обязательство выкупить корзину ценных бумаг по текущим (на момент продажи опционов) ценам, если рынок упадет. Это была незахеджированная сделка, продажа «путов» без покрытия (по английски naked put – «голых путов»). Когда рынок растет, кажется, что это прекрасная возможность получить деньги на халяву и восполнить убытки на азиатских рынках.

Когда 27 октября 1997 года рынок упал на 7,2%2, Нидерхофферу было предъявлено требование довнести маржу на 50 млн долларов. Выполнить это он не смог, и все открытые позиции пришлось ликвидировать. В пресс релизе Нидерхоффер утверждает, что если бы ликвидацию активов можно было отсрочить только на один день, то она бы не понадобилась. Но этого одного дня у него не было. Позиции закрыты, но этого недостаточно, чтобы покрыть долги. Нидерхоффер собирает свои свободные деньги, сбережения, закладывает дом, занимает у своих взрослых уже детей, вызывает оценщиков из Sotheby’s, чтобы те прикинули стоимость его коллекции старинного серебра, которая через год уходит с аукциона. Всего за 2,6 млн долларов. «Я не думал, что она принесет так мало», – комментирует трейдер. Деньги нужны, чтобы оплатить учебу в колледжах младшим детям и раздать долги.

В ноябре 1997 го фирму приходится закрыть. Нидерхоффер подает в суд на игравших против него, утверждая, что падение специально срежиссировано несколькими трейдерами, чтобы выбить его из игры. Разумеется, ничего доказать нельзя, а даже если это и так, то являются ли эти действия незаконными?3

В это время вспоминают о книге Нидерхоффера, которая вышла как раз перед его банкротством, и начинают писать о том, что ее промоушен был крайне экстравагантным: Нидерхоффер подчеркивал, что он чемпион по сквошу, что он торгует босым и его любимая газета – National Enquirer – таблоид, продающийся в основном в супермаркетах и посвященный жизни звезд, сплетням и рассказам о преступлениях. Но его все слушали, потому что он был знаменитым валютным трейдером, – отмечает Washington Post [Gross 1997]. У Нидерхоффера в офисе так жарко, что градом льет пот (у Цаи было холодно, и что?). Другие обращают внимание на то, что Виктор в открытую признавал, что не занимался сексом перед важными торгами и верил в то, что есть связь между рынками и музыкой: «Возьмите диапазон прошлого дня, поделите его на восемь интервалов или нот. Затем возьмите средние значения за каждые полчаса торгов, округлите и обозначьте нотой. Если это сыграть, то зачастую можно услышать колыбельную…» Неудивительно, что дирижеры оркестров часто обнаруживают, что их исполнители изучают графики фьючерсов на акции в перерывах между репетициями…» [Staying Ahead of the Stress Curve 1998]. Начинают задавать вопросы: как же такие идеи могли привести к выигрышу? Язвительно цитируют фразу из книги: «Присоединитесь ко мне, чтобы увидеть, как будничный каждодневный опыт, в сочетании с мудростью бессмертных, поможет вам оценить и, может быть, даже выучиться ремеслу покупать дешево и продавать дорого… Удачная спекуляция происходит сама собой из обычных, простых и будничных событий жизни. Игры, музыка, природа, неудачи, лошади и секс – великие учителя».

Но уже в феврале 1998 года Нидерхоффер начинает понемногу торговать снова на свой собственный счет и опровергает предыдущие сообщения о закрытии фирмы. Он опять подрывается на мине: снова продает опционы – делает ставку на то, что на фондовом рынке все будет спокойно. Там действительно спокойно, пока 11 сентября 2001 года в башни «близнецы» в Нью Йорке не врезаются два самолета…

Ванька встанька финансового рынка, в 2002 году Нидерхоффер начинает с нуля, создает новый фонд, в котором всего 4 млн долларов. В начале 2006 года в нем уже 260 млн, деньги в основном из ЮАР – видно, свои больше не дают. Правда, в интервью Нидерхоффер уверяет, что сам отговаривает друзей инвестировать в его фонд, – слишком рискованно. В 2002–2006 годах фонд показывает 50% ную доходность в среднем. Нидерхоффер заявляет, что «у него концепция поменялась»: к 60 годам он осознал, что не может охватить все рынки, и теперь концентрируется только на фьючерсах на индекс S&P. И он понизил закредитованность фонда и занимает «всего» от 3 до 6 долларов на 1 доллар собственных денег. Теперь все будет по другому?

Нет. В 2007 году Нидерхоффер натыкается на кредитный кризис, ему требуется удвоить собственный капитал, чтобы сохранить все позиции. Денег нет, к тому же крупный инвестор выводит свои деньги из фонда. Фонд приходится закрыть, но он к тому времени потерял 70% стоимости. Чем не сказка про белого бычка? Ему уже далеко за 60, и он жалеет, что у него не будет еще одного шанса…

* * *

Примерно аналогично фонду Нидерхоффера, только чуть позже, «взорвался» в 1998 году и фонд LTCM под руководством целой плеяды «гуру» инвестиций, включая нобелевских лауреатов, но я об этом не рассказываю, чтобы не повторяться: данную ситуацию я описала в своей предыдущей книге – «Философия инвестирования Уоррена Баффетта». Кстати, Нидерхоффер банкротство LTCM прокомментировал так: «у нас была аналогичная ситуация, но в моем случае не было консорциума» (банков, которые бы выкупили активы. – Е. Ч.). Действительно, как сейчас модно говорить, LTCM был слишком большим, чтобы обанкротиться (too big to fail), а Нидерхоффер – маленьким, и его банкротство системных рисков не создавало.

В 1996 г. в США вышла книга «Сосед миллионер» («Millionaire Next Door») Томаса Стэнли (Thomas Stanley) и Уильяма Данко (William Danko). Она относится к разряду «мотивационных» книжек, таких как «Богатый папа, бедный папа» или «Путь к финансовой свободе». «Сосед миллионер» отличается от них в лучшую сторону тем, что эта книга все же научная и является результатом серьезного социологического исследования. Стэнли и Данко исследовали образ жизни миллионеров1 – что они едят, пьют, во что одеваются, сколько спят, на чем ездят, где и кем работают, куда отправляют учиться детей, в каких районах покупают дома и т. д. Книга воспроизводит все эти подробности жизни миллионеров в сухом статистическом ключе, с минимальной «развлекаловкой». На мой взгляд, чтение очень скучное. А между тем появление «Соседа миллионера» производит фурор. На моем экземпляре – а это издание 1998 года – написано, что распродано уже 2 млн копий. Это за два то года раскуплено столько экземпляров относительно сухой книжки по социологии! Как же цепляет все таки тема «как стать миллионером»! К тому же, как утверждают авторы книги, «Америка продолжает предоставлять колоссальные возможности для тех, кто хочет создать богатство за одно поколение» [Stanley, Danko 2005, p. 16], нужно только ими воспользоваться.

Идеи, озвученные в этой книге, стали настолько популярными, что достигли и России. Я помню, как давным давно мой папа приносил мне статью из российского журнала об образе жизни американских миллионеров. Увидев через несколько лет книгу «Сосед миллионер», я поняла, что статья эта была ее пересказом.

В чем же состоит пионерская идея книги? В том, что миллионеры очень Бережливые, Экономные (frugal) люди. Авторы старательно избегают слова «Жадные» (greedy), имеющего негативный подтекст, но когда читаешь, понимаешь, с каким трудом им это удается. Как в детской игре: слова «да» и «нет» не говорить, «черное» и «белое» не произносить.

Американский миллионер «в булочную на такси не ездит». Вот, например, портрет миллионера как потребителя: «около половины опрошенных миллионеров никогда не покупали обувь дороже 140 долларов за пару. Каждый четвертый никогда не покупал и за 100 долларов. Только каждый десятый позволял себе обувь по 300 долларов за пару… Несомненно, что отдельные миллионеры покупают дорогую обувь. Но на каждого миллионера в категории “самая высокая цена” (свыше 300 долларов) приходится как минимум восемь немиллионеров» [Там же, P. 34]. «Около половины опрошенных миллионеров никогда в своей жизни не платили больше 235 долларов за часы. Один из десяти не платил больше 47 долларов, а каждый четвертый покупал часы не более чем за 100 долларов» [Там же, P. 35].

И так во всем. Миллионеры не покупают антикварную мебель, ездят на подержанных авто и предпочитают бюджетные марки, непрезентабельно выглядят, не тратятся на дорогие путешествия, не шляются по ресторанам, не пьют дорогое французское вино или шампанское. Более того, они живут в дешевых домах в плохих районах. «Сосед миллионер» – почти что «Миллионер из трущоб».

Они не только «миллионеры из трущоб», но еще и «подпольные» миллионеры, не в том смысле, что нарушают закон, а в том, что по их виду их статус не определишь. «Для многих в Америке те, кто не демонстрирует на широкую ногу материальное богатство, – неудачники. Для них люди, которые не выпячивают своего состояния, являются людьми более низкого социального статуса» [Там же, P. 36].

Вот как это выглядит, по мнению авторов «Соседа миллионера»: «К Джонни Лукасу соседи относятся без придыхания. По социальной шкале он ниже среднего. Но по каким критериям? В глазах соседей у него непрестижная профессия. Он владелец мелкого бизнеса. Что происходит, когда время от времени он возвращается домой в своем рабочем пикапчике? Пикапчик стоит в проезде, пока Джонни не уедет завтра утром. Что думают соседи? Они не знают, что Джонни – финансово независим. Они не дают ему очков за то, что он женат только раз, полностью оплатил учебу своих детей в колледже, в его подчинении работают несколько десятков человек, он цельная личность, он бережливый, он выплатил долг за дом и т. д. Напротив, многие соседи предпочли бы, чтобы Джонни съехал куда нибудь из их района. Почему? Возможно, потому что ни он, ни его семья не выглядят состоятельными, не одеваются как состоятельные люди, не имеют дорогих машин и не работают на престижных должностях» [Stanley, Danko 2005, p. 36]. Действительно, зашифрованный какой то миллионер. На него работают десятки (!) человек, а у него даже машины приличной нет.

Аргументы в защиту тех богатых, которые много тратят, авторов не вдохновляют. Известно, например, что врачи, юристы, консультанты и им подобные «вынуждены» хорошо выглядеть, потому что их встречают по одежке – внешний вид профессионала «продает» его бизнес. «Многие говорят нам, что о книге судят по обложке, имея в виду, что от докторов, юристов и бухгалтеров ожидают, что они живут в дорогих домах. Они также должны одеваться и иметь машину того уровня, который соответствует их способностям оказывать профессиональные услуги… Слишком многие судят о людях по внешним признакам. Лишние очки зарабатывают те, кто носит дорогую одежду, ездит на автомобилях класса люкс и живет в престижных районах. Люди предполагают, что человек является средненьким или даже некомпетентным специалистом, если он живет в скромном доме и водит четырехлетнюю дешевую модель «форда». Многие профессионалы сказали нам, что они должны выглядеть успешными, чтобы убедить своих клиентов, что являются успешными» [Там же, p. 76]. С этим трудно спорить, но для авторов исследования этот аргумент траты на роскошь не извиняет.

Кстати, мимоходом выясняется, что средний миллионер не очень то образован. В группе тех, кто зарабатывает больше 100 тыс. долларов в год, корреляция между накопленным богатством и образованием Отрицательная. Миллионеры гораздо реже имеют высшее образование или научную степень. Зачастую они говорят о себе, что они «владельцы бизнеса» «с неполным высшим», «бакалавриатом» или «со средним образованием» [Там же, P. 74]. На мой взгляд, это объясняет «загадку» того, почему эти люди больше скопили, по крайней мере, наполовину. Потребности малообразованных не развиты, откладывать «копеечку» для них легче, чем для человека с высокими культурными запросами: тот хочет и в театр сходить, и книжку почитать, и Италию посмотреть, и жить в хорошем районе, где на улицах цветочки растут, а не наркоманы шляются. Но сердце автора все же на стороне тех, кто покупает дешевый дом в плохом районе, сберегая средства и откладывая потребление на старость, а не живет хорошо с юности, не сберегая, или, того хуже, залезая в долги. Басню «Стрекоза и Муравей» дедушки Крылова (или «Цикада и Муравьиха» Лафонтена, а еще лучше – первоисточник Эзопа) мы читали! А если серьезно, то по этому вопросу я придерживаюсь позиции золотой середины: мне несимпатичны ни Стрекоза, ни Плюшкины, кроме Баффетта, разумеется, – его «плюшкинизм» оправдал себя.

Типичный миллионер очень целеустремленный: «Я всегда был целеустремленным», – говорит один из них. «Я четко определял круг целей на день, неделю, месяц, год и всю жизнь. Даже когда я иду в туалет, у меня есть цель» [Stanley, Danko 2005, p. 45]. Измеряемая в граммах? Типичный миллионер скрупулезно откладывает копеечку. Счастливы ли такие люди? – задают вопрос исследователи. Они получают ответ «да»: финансово независимые люди счастливее, чем люди в одной с ними категории по возрасту и доходам, которые финансово уязвимы [Там же, P. 46].

Если те, кто проматывает деньги, сначала покрывают свои текущие расходы, а что останется (очень часто это – «ничего») – инвестируют, то «бережливые миллионеры», наоборот, сначала откладывают определенный процент (допустим, 15%) доходов, а что останется – тратят на потребление. Эту стратегию они называют «сначала платить себе» [Там же, 41]. Автор «Богатого папы…» – тоже апологет этого подхода, в прямом смысле. Потребление по остаточному принципу – отличительный признак миллионеров, – делают вывод Стэнли и Данко.

Куда же девать сбережения? Инвестировать! В то, в чем разбираешься. Здесь авторы заимствуют идею Питера Линча: «Один из сотрудников в прошлом был главой планового отдела крупной корпорации. Частью его работы было исследовать рыночные тренды по ряду бизнес категорий. Несколько лет назад он обнаружил, что спрос на коллекционные бейсбольные карточки, скорее всего, взорвется в будущем. Это произошло задолго до того, как рынок обнаружил этот тренд. Он по крупному вложился, как он выражается, пока рынок “спал”. И он продал всю свою коллекцию… на пике рынка. Другой наш знакомый, менеджер в универсальном магазине, всегда читал отраслевые журналы, чтобы выяснить, как сделать магазин более эффективным. Позднее он использовал приобретенные навыки, чтобы инвестировать в растущие акции розничных компаний» [Там же, p. 47].

Те богатые, например врачи, которые не инвестируют деньги в фондовый рынок, иногда объясняют это тем, что имели негативный опыт с управляющими и теряли деньги, тогда как яхта – всегда с тобой [Там же, P. 77]. Стэнли и Данко относятся без понимания и к этой позиции.

Чем же опасна книга, которая призывает к такой добродетели, как бережливость? Тем, что она дает искаженное представление о том, к каким финансовым результатам может привести стратегия «копить и вкладывать во что нибудь» без учета специфики текущей ситуации. Роберт Шиллер так высказался об этой проблеме: в «Соседе миллионере» «приводились истории успешных, бережливых людей, многие из которых процветали в период бычьего рынка 1980 х и в 1990 х, – истории с живыми подробностями и очень актуальные для читателей. Книга продвигала идею о том, что миллионеры инвестируют, не задумываясь об уровне рынка, не пытаются “откэшиться”, не проедают свое богатство; она была тем самым моральным якорем, который был нужен, чтобы поддержать необычайно высокий уровень рынка» [Shiller 2005, р. 152].

Как пишет Роберт Шиллер, «представьте себе, что психология рынка вызвала такой его рост, что возникло много новых мультимиллионеров – на бумаге. Тогда, за исключением случаев, когда у них есть веские причины продолжать владеть каждой акцией, они могут захотеть жить как миллионеры и продать часть акций, чтобы выручить деньги и потратить их. Такие продажи неизбежно вызовут корректировку цен, так как покупателей на эти акции не будет, поскольку у страны нет такого национального дохода, чтобы обеспечить соответствующий уровень потребления такому количеству мультимиллионеров. Фондовый рынок может достичь высоких уровней только в случае, если люди думают, что у них есть серьезные причины не тестировать уровень рынка, начав жить в соответствии с уровнем вновь обретенного бумажного богатства (как нувориши)» [Там же, Р. 150].

Таким образом, «Сосед миллионер» способствовал тому, что инвесторы непрофессионалы, воодушевившись стратегией «сберегать и инвестировать», сидели в акциях и во время краха на фондовых биржах 2000–2001 годов. Они стали бережливыми, но все равно остались у разбитого корыта – ни текущего потребления, ни сбережений. Искусство того, как стать богатым, включает не только умение сделать сбережения, но и сохранить их.

P. S. В качестве лирического отступления скажу, что Стэнли и Данко составили рейтинг этнических меньшинств США по количеству миллионеров в процентах от размера общины. Мы можем гордиться – русские идут на первом месте (22%), на втором – шотландцы (20,8%), на третьем – венгры (15,1%) [Stanley, Danko 2005, p. 17].

В этой главе мы поговорим о плеяде управляющих взаимными фондами времен бума конца 1960 х годов. Это время вошло в американскую финансовую историю как годы go go. Одна из важнейших книг по финансовой истории 1960 х так и называется – «The Go Go Years» [Brooks 1973]. Американские словари определяют «go go» как термин из танцевального лексикона, пришедший из французского языка и означающий «в живой манере, свободно». В финансах этот термин стал означать метод агрессивной торговли на фондовом рынке, когда портфель оборачивается быстро, прибыль фиксируется мгновенно. Первоначально им характеризовали торговлю некоторых взаимных фондов в 1960 х, а потом – всю эпоху.

Если до Второй мировой войны становились известными имена брокеров, трейдеров, спекулянтов, то в 1960 е – именно управляющих фондами. Да и сама индустрия переживала взлет. Если в 1929 году на рынке было 4–5 млн американцев, то в 1970 м – около 30. С 1964 го по 1969 год количество инвестиционных фондов увеличилось в два раза – до 679 штук [Stanley 1974], а капитал под управлением фондов в 1969 году составил 50 млрд [Brooks 1973, p. 260]. После краха 1929 года вплоть до 1950 х годов самые сильные выпускники университетов и бизнес школ на Уолл стрит не шли – это было не только непрестижно, но в какой то мере и неприлично. Да и новых позиций открывалось мало. Так, с 1930 го по 1951 год Нью Йоркская биржа наняла всего восемь человек [Brooks 1973, P. 113]. По мере того как в 1960 х старшее поколение стало выбывать, на их места пришли молодые. По оценке Брукса, сделанной в 1969 году, половина аналитиков и «сейлзов» на Уолл стрит пришли туда никак не раньше 1962 года, а типичный работник и того позже – в 1965 году. Старше 45 было всего 10% «инвестиционщиков», 25% – между 35 и 45, а 65% – моложе 35. Эти «кадры» никогда не наблюдали плохого рынка [Там же, P. 113, 211], а готовы были идти на очень большой риск.

Лучших управляющих конца 1960 х называли «меткими стрелками». В основном знаменитые управляющие 1960 х – это люди, воплощавшие в жизнь стратегии, описанные в разбиравшейся в части 1 книге «Сотрясая денежное дерево». Это вложения в динамичные акции молодых компаний с инновационными технологиями, будь то производство или маркетинг. Наряду с вполне серьезными компаниями, например Kentucky Fried Chiсken – фастфудовской сетью, в которой подаются блюда из курицы и которая существует и поныне (другие компании перечислены в главе 5 части 1 и дальше в настоящей главе), – существовали и такие, которые привлекали инвесторов не конкретным продуктом или услугой, а броским именем, например Performance Systems Inc. или даже Bonanza International.

Как писал Брукс, «многие верили, что люди до 40 могли практически интуитивно понять и разглядеть рост молодых, быстрорастущих, нетипичных компаний лучше, тем “те, кому за 40”». «Считалось, что молодые должны задавать тренды за старших, только молодые были достаточно подкованы, чтобы осознать и воспринять новый мир, который старики создали, но больше не могли контролировать» [Там же, p. 212].

В соответствующей главе было показано, что стратегия, описанная в книге «Сотрясая денежное дерево», имела свои Теоретические Изъяны. А теперь посмотрим, удалось ли тем, кто ее исповедовал, не наступить на грабли На практике.

Джеральд Цаи

Начнем с Джеральда Цаи (Gerald Tsai) – известного американского управляющего деньгами китайского происхождения, прославившегося в 1960 е годы. Цаи очень точно следовал стратегии, которая впоследствии была предложена (возможно, списана с его поведения) в книге «Сотрясая денежное дерево», а именно вкладывал в модные быстрорастущие компании типа Xerox и Polaroid. Слово «типа» можно и исключить. Акции Xerox и Polaroid на самом деле были его любимыми бумагами. Цаи также считается пионером моментум инвестирования.

Полстолетия назад инвесторы, управляющие активами и финансовые аналитики не имели звездного статуса, да и сама профессия финансиста была не столь престижной, как в наше время. Звезды такого же масштаба, как в кино, в финансовой сфере стали появляться только в 1960 е годы, и первый из них как раз Цаи [Nosera 2004, р. 47]. Он был принят на работу в качестве аналитика в управляющую компанию Fidelity в 1952 году, а в 1957 м, в возрасте 28 лет, ему поручили управлять вновь создаваемым фондом – Capital Fund. Цаи руководил им до 1965 года, и к этому времени в фонде было уже 340 млн долларов – огромная сумма по меркам того времени. Во многом благодаря личной популярности Цаи капитал под управлением Fidelity вырос с 239 млн долларов в 1955 году до 1,5 млрд в 1965 м.

В период управления Сapital Fund Цаи показывал годовую доходность в размере 30–40%, а в последний – 1965 год – все 50%, тогда как Доу сделал только 15%.

Одной из причин, почему Цаи удалось так «выстрелить» в глазах общественного мнения, являлись изменения в управлении фондами Fidelity. До 1960 х годов управление взаимными фондами в частности и Fidelity в том числе велось очень консервативно, что отражало отношение к ним как к трастам, где ставилась цель не приумножить, а сохранить капитал. Инвестиционные решения принимались коллегиально, целым комитетом, то есть обезличенно. Эдвард Кросби Джонсон младший (Edward Crosby Johson Jr.), владевший и управлявший Fidelity в 1950 е годы, решил этот принцип поменять и сделать ставку на конкретные персоналии. Одним из его любимцев и стал как раз Цаи. Типаж был подходящий во всех смыслах.

Во первых, прессой был замечен новый «инвестиционный» стиль управляющего. До прихода на рынок Цаи и еще нескольких агрессивно настроенных молодых управляющих взаимные фонды владели акциями много лет1. Перекладывались из акции в акцию очень осторожно: если уменьшали позицию, то по чуть чуть, покупали тоже мелкими лотами, чтобы не сдвинуть цену. Кроме того, безусловным законом жанра был диверсифицированный портфель. Цаи же торговал активно и, если можно так выразиться, на широкую ногу. По меркам того времени оборачиваемость его портфеля была высокой (более 100% в год), а на продажу выставлялись сразу крупные пакеты. Диверсификацию Цаи не уважал: его вложения были сконцентрированы всего в нескольких самых популярных акциях. Он предпочитал новые выпуски, акции небольших компаний и «концептуальные» акции, а в «голубые фишки» не вкладывался. Разумеется, его инвестиции были рисковыми по сравнению с вложениями, например, в компании из индекса Доу Джонса.

Цаи был замечен журналистами не только благодаря своему стилю инвестирования и финансовым успехам. Необычными были его внешний вид и манеры. «Лицо с азиатской внешностью» – уроженец Шанхая, дорогие французские запонки, маникюр, зализанные назад волосы и очень низкая (около +14 ˚С) температура в офисе. Цаи никогда не отвечал на вопросы журналистов относительно его юности в коммунистическом Китае. Во всем этом журналистам стала видеться какая то мистика. Некоторые действительно поверили, что Цаи обладал мистической силой Востока [Ellis, Vertin 2001]. Респектабельный Newsweek В мае 1968 года писал о Цаи как о человеке загадке, который излучает полное, ледяное спокойствие от кончиков своих наманикюренных ногтей до носков начищенных черных туфель [Tsai and the Go Go Funds, 1968]. Для других Цаи воплощал американскую мечту – бедный иммигрант разбогател в свободной стране [Brooks 1973, p. 352].

Кстати, у меня есть догадки, почему Цаи так упорно молчал о своей юности в Шанхае. У моей сестры есть подруга китаянка, тоже из Шанхая. Живет в Нью Йорке. Специалист по акциям в знаменитом инвестиционном банке. Она помоложе Цаи лет этак на 40. Я слышала ее воспоминания о молодости в Шанхае – о том, что это жизнь без удобств: без душа, ванны и туалета (хотя девушка из далеко не бедной и интеллектуальной семьи – отец был кинорежиссером – и жили они в хорошем районе города). Я застала такую же картину в Пекине в 2001 году. Гуляли мы с сестрой возле площади Таньаньмынь. Идем по улице и вдруг видим огромный туалет, на десятки «посадочных» мест, затем еще один, через 100 метров – следующий. «Как здесь заботятся о туристах», – подумала я. Вдруг смотрим, к туалету чешет китаец в майке с полотенцем и зубной щеткой, за ним другой, третий. Наконец, мы догадались, что это общественный туалет и умывальник Для местного населения. Похоже, что в жилых домах (точнее – хибарах) нет не только душа, но и водопровода, а ведь это самый центр города и на дворе XXI век. К Пекинской Олимпиаде всю эту экзотику посносили. Может, Цаи потому так неохотно вспоминал юность, что жил в трущобах и вынужден был пользоваться туалетом типа сортир, что не вязалось с его гламурным имиджем.

Как бы то ни было, пресса наградила Цаи сначала статусом вундеркинда, а потом – гения. У его стиля тотчас нашлись последователи. Атмосфера в отрасли стала в открытую состязательной, а журналисты любят все, что пахнет соревнованием. (Кстати, эта атмосфера состязательности стала перманентной и сохранилась до нашего времени.) Популярность Цаи доходила до того, что копировались не только его манеры, но и вложения в конкретные бумаги. Слухи о том, что Цаи покупает или продает, могли серьезно подвинуть рынок. Что, кстати, до поры до времени способствовало получению Цаи высокой доходности. Так, Цаи одним из первых заметил National Student Marketing Company (NSMC) – нашумевшую «концептуальную» компанию 1960 х годов, в которой на почасовой основе работали студенты, продававшие различные товары и услуги таким же студентам. Они действовали прямо на кампусах – раздавали пробники различных продуктов, руководства по поиску работы, проводили маркетинговые исследования, продавали разную мелочевку типа постеров и бумажных платьев. Цаи купил 120 тыс. акций NSMC на 5 млн долларов и тем самым «нанес компанию на инвестиционную карту». Цена ее акций взлетела. На конференции институциональных инвесторов в феврале 1970 года NSMC по результатам голосования 2000 человек была признана любимой инвестицией. На пике ее акции котировались по 140 долларов (это рост с 6 долларов!) и по P/E 100, но, как выяснилось позже, прибыль была дутая. К июлю этого же года цена упала до 3,5 доллара, или на 97%. Всего за четыре неполных месяца! Как заметил Брукс, «в NSMC продавали отнюдь не товары и услуги молодежи, а акции – Уолл стрит» [Brooks 1973, p. 282].

По окончании 1965 года Цаи из Fidelity ушел. Это была его собственная инициатива. Он хотел быть исключительно первым, но понимал, что в Fidelity это ему не дано, ибо бизнес был семейным и должен был передаваться в управление сыну владельца, который сам был неплохим управляющим активами. Поскольку Цаи был партнером и владел 20% компании, его доля была выкуплена, но не очень дорого – за 2,2 млн долларов.

Распрощавшись с Fidelity, Цаи переезжает из Бостона, где располагалась его штаб квартира, в Нью Йорк. Там он снимает роскошные апартаменты на Пятой авеню и объявляет о том, что создает свой собственный фонд – Manhattan. Цаи хочет привлечь под управление 25 млн долларов, но он самый популярный управляющий в стране и собирает все 247, несмотря на драконовские комиссии за управление деньгами. Одна только комиссия за вход в фонд (по английски – load) составляет 8,5%. К февралю 1966 года у него уже 125 тыс. пайщиков. Цаи на пике популярности. Слухи о том, что он покупает какие либо акции, заставляют людей бросаться на них, невзирая на цену. Но и Доу тоже на пике – за всю его историю. В 1967 году Цаи зарабатывает для своих пайщиков 39% годовых.

Через два года у Цаи – 220 тыс. пайщиков, под управлением – 525 млн долларов. По закону бутерброда, когда в фонде максимальное количество инвесторов и денег, он начинает скольжение вниз. Цаи не изменяет своему агрессивному стилю трейдинга, но начинает замечать, что его больше не копируют. К июлю 1968 года фонд теряет 6,6% стоимости и среди 310 фондов занимает по доходности за полугодие 7 е место с конца, а за год – и вовсе последнее. И это был еще не кризис – Доу за год вырос на 5%.

Однако виртуоз Цаи успевает в августе закрыть сделку… по продаже своей управляющей компании (Tsai Management and Research Corp.) финансовому конгломерату CNA Financial Corporation и выручает 27 млн долларов1, 2. Цаи не уходит из фонда совсем, а остается активно управлять портфелем и сохраняет должность президента Tsai Management and Research. Скорее всего, на этом настаивал продавец. Фонд, успех которого строился на активной торговле, имеет мало смысла без гения его управляющего.

Во второй половине 1968 года Цаи реструктурирует портфель так, чтобы «ответить на вызовы 1969 года», но безуспешно: 1969 и 1970 е годы для фонда провальные. Из 45 акций, которыми владел Manhattan Fund, половина в следующем году теряет 90% стоимости или банкротится. Среди «полных банкротов» не только любимая Цаи National Student Marketing, но и Parvin Dohrmann, и Four Seasons Nursing Centers of America, Inc. Последняя – дочерняя компания знаменитой фешенебельной сети отелей Four Seasons, специализирующаяся на роскошных домах престарелых для богатых. Инвестиционная идея была такая: введение программ Medicare и Medicaid предусматривает впрыскивание миллионов в уход за престарелыми… Но не в шикарных пятизвездочных апартаментах же! Инвестиции в нее, кстати, активно пропагандировались в книге «Cотрясая денежное дерево…». Parvin Dorhmann – компания, которая владела отелями и казино в Лас Вегасе и в составе акционеров которой были весьма подозрительные люди. Основной владелец компании манипулировал ценой ее акций на бирже – он продавал, а его мама покупала («отец, слышишь, рубит, а я отвожу»). Эта торговля в какой то момент сделала акцию самой горячей по объемам, к тому же рисовался и рост курса. В итоге, проведя расследование, Аmerican Stock Exchange приостановила торги ее акциями. Чуть позже возникла и угроза отзыва лицензии на деятельность казино. Цена Parvin Dorhmann упала со 100 до 12,5 доллара.

Оставшиеся поклонники кумира верят, что все дело в том, что гений уделял своему детищу слишком мало времени, будь он начеку 24 часа 7 дней в неделю, все было бы не так. Противники Цаи считают, что все прозаичнее: Цаи был Трейдером, а не Инвестором, и в иной рыночной среде он был как рыба, выброшенная на берег. Цаи окончательно порывает с CAN только в 1973 году. (Он не уходил так долго, потому что надеялся возглавить весь конгломерат.) К этому времени его репутация инвестора и «выбирателя» акций капитально подмочена. Даже те, кто вложился в фонд при первоначальном размещении паев, в 1973 году смогли выручить лишь 50% своих денег (без учета дивидендов) [Tsai Steps Down 1973]. В номинальном выражении! То есть резкий рост первых двух лет был перекрыт еще более масштабным падением в последующие годы.

Что касается дальнейшей биографии, то Цаи больше не возвращается к портфельным инвестициям в акции. Сначала он приобрел Knight, Carry, Bliss & Co., Inc. – небольшого брокера, который специализировался на институциональном бизнесе. В 1980 е годы он получает контроль над American Can Company, занимавшейся производством контейнеров и упаковки. Подобно Баффетту, который воспользовался приобретенной им Berkshire Hathaway для покупок других фирм, Цаи использует American Can как инвестиционную компанию, при этом он фокусировался на финансовом секторе. American Can в 1982 году приобретает страховую компанию Associated Madison Companies, в 1987 м – финансовую компанию Smith Barney и переименовывается в Primerica. Годом позже Цаи продает ее Commercial Credit Group, но не за живые деньги, а за акции. Это сделка стоимостью 1,65 млрд долларов. Цаи становится крупнейшим акционером Commercial Credit. Как оказывается впоследствии, Primerica была продана на пике ее выручки. Через несколько лет Цаи уходит из Commercial Credit с «золотым парашютом» в 40 млн долларов. Это не считая проданных акций. В 1992 году Цаи и группа его друзей приобретают примерно за 33 млн долларов контроль над страховой компанией Delta Life Corp, и Цаи возглавляет ее. В 1997 году она продана за 185 млн долларов AmerUs Life Holdings.

Умирает Цаи в 2008 году в возрасте 79 лет. Он так и не смог избавиться от репутации человека, с именем которого ассоциируется коллапс «иррационального возбуждения» финансовых рынков в 1973–1974 годах.